從2015年到現(xiàn)在，A股經(jīng)歷了多輪牛熊周期，但長江電力擺脫了周期，股價(jià)幾乎年年上漲。最近10年，其年化復(fù)合收益率高達(dá)19.6%。

　　即使是在萬物大跌的2023年也不例外，股王茅臺跌了10%，寧德時(shí)代跌了30%。各大龍頭持續(xù)下探的時(shí)候，長江電力卻成熊市避風(fēng)港，過去一年漲超21%，股價(jià)逼近6000億，創(chuàng)歷史新高。要知道，電力板塊的日子其實(shí)也不好過，發(fā)電能源成本上漲，電力股利潤承壓，導(dǎo)致從2023年6月到現(xiàn)在，電力ETF跌超7%。

　　投資人對長江電力手下留情，一定程度上因?yàn)殚L江電力收購白鶴灘、烏東德水電站后，業(yè)績爆表。2023年前三季度，公司營收同比增長40%，凈利潤同比增長13.9%。但資產(chǎn)收購只能抵御2023年的股市大跌，長江電力能夠逃脫歷次牛熊周期，顯然還有更為深層次的原因。

　　本文持有以下觀點(diǎn)：

　　1、資產(chǎn)收購不只提業(yè)績，也提效率。水電是將水氣轉(zhuǎn)換為電力，水利用率越高，水電站效率越高。但“水利用效率”不可控。收購后，長江電力的調(diào)度能力由“四庫聯(lián)調(diào)”擴(kuò)充為“六庫聯(lián)調(diào)”，將熨平枯水期及豐水期來水的差異，更利于業(yè)績的穩(wěn)定性和利潤率的提高。

　　2、長江電力像高收益率的債券。水電是一次性投入但可以長期產(chǎn)生現(xiàn)金流的生意，水電站建好后，發(fā)電原材料-水是免費(fèi)的，且下游需求穩(wěn)定，長江電力幾乎不存在業(yè)績波動問題，再加上寫到公司章程的每年分紅，長江電力很像一支有穩(wěn)定收益的永續(xù)債券。

　　3、長江電力天花板還未到來。水電生意先苦后甜，設(shè)備折舊年限小于實(shí)際使用年限，等于隱藏了利潤，一旦設(shè)備度過計(jì)提期，設(shè)備每年仍為企業(yè)創(chuàng)造利潤，但不用在付出折舊成本，利潤率將大為提升，再加上電力市場化帶來電價(jià)提升，長江電力利潤增長極為確定。

　　長江電力成熊市避風(fēng)港

　　過去幾年，A股泥沙俱下，僅僅從2023年初到現(xiàn)在，上證指數(shù)就跌了10%。即使是曾經(jīng)大熱板塊的大白馬也不能幸免，近一年時(shí)間里，股王茅臺跌了10%，寧德時(shí)代跌了30%。

　　不過個(gè)別細(xì)分賽道龍頭的表現(xiàn)卻相當(dāng)有韌性，長江電力就是其中之一。過去一年，長江電力股價(jià)漲超21%，最新市值達(dá)到5987.37億，創(chuàng)歷史新高。要知道，過去幾年電力板塊的日子也不好過，由于發(fā)電能源成本的上漲，電力股利潤承壓，壓制了股價(jià)表現(xiàn)，從2023年6月到現(xiàn)在，電力ETF跌超7%。

　　長江電力能克服向下“引力”，一定程度上是因?yàn)橘Y產(chǎn)收購帶來了優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。長江電力業(yè)務(wù)很簡單，就是通過水電站發(fā)電,賣給國家電網(wǎng)賺電費(fèi)。此前，它主營三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩四座巨型水電站。2023年初，長江電力又斥資804.84億元收購白鶴灘、烏東德水電站，兩者分列全國第二大、第四大水電站。

　　收購兩座巨型水電站，最直觀的成效就是長江電力業(yè)績爆表，2023年前三季度，公司營收同比增長40%，凈利潤同比增長13.9%。從更長遠(yuǎn)的角度看，收購兩大水電站，也能提高長江電力的發(fā)電效率，為其帶來更好的業(yè)績彈性。

　　具體來說，水電是將水氣轉(zhuǎn)換為電力，水的利用率越高，水電站的效率越高。但問題是，“水”的多少并不是可控的，經(jīng)常影響水利用率的一個(gè)因素是，汛期水汽太多，為了安全，水電站必須要下泄大量的水，產(chǎn)生所謂的棄水。如果要減少棄水、提高水利用率，就要有足夠多的水庫，更好地調(diào)度水資源，實(shí)現(xiàn)削峰填谷。

　　而本次收購后，長江電力的聯(lián)合調(diào)度能力將由“四庫聯(lián)調(diào)”擴(kuò)充為“六庫聯(lián)調(diào)”，將降低熨平枯水期及豐水期來水的差異，更利于業(yè)績的穩(wěn)定性和利潤率的提高。比如，2015年長江電力對溪洛渡和向家壩兩座水電站收購后，由于水利用效率的提高，其毛利率三年提高了3個(gè)百分點(diǎn)。

　　資產(chǎn)收購在2023年發(fā)生，但長江電力能從年初長到年尾，意味著還有更深層次的原因。

　　一支高收益的永續(xù)債券

　　在熊市階段，債券代表的安全性特質(zhì)，正是避險(xiǎn)資金的重要配置方向。長江電力正具備經(jīng)營波動小、現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率穩(wěn)定、股息率較高等“類債券”的特征，尤其是長江證券把分紅寫進(jìn)公司章程，也確保了它像債券一樣給投資人帶來確定收益。

　　公司章程規(guī)定，2021-2025年現(xiàn)金分紅比例不低于70%。高分紅直接拉高了股息率，按照2022年的分紅金額計(jì)算，長江電力股息率達(dá)到4%。作為對比，10年期國債收益率為2.48%。這意味著，即使不算股價(jià)漲幅，長江電力僅靠每年分紅，就能給投資人帶來遠(yuǎn)超債券的收益。

　　有能力為投資人每年提供大手筆分紅，是因?yàn)殚L江電力就像一臺運(yùn)轉(zhuǎn)穩(wěn)定的印鈔機(jī)，每年都能為企業(yè)帶來確定的利潤。2023年前三季度，長江電力凈利率高達(dá)37%，吊打奢侈品公司LVMH、愛馬仕20%左右的凈利率。更為難得的是，長江電力每年凈利率極為穩(wěn)定，幾乎都在40%上下。

　　穩(wěn)定的利潤水平，源于長江電力近乎躺贏且極抗周期的商業(yè)模式，水電企業(yè)屬于一次性投入但可以長期產(chǎn)生現(xiàn)金流的生意。在水電站建好后，長江電力發(fā)電的原材料-水是免費(fèi)的，銷售費(fèi)用幾乎沒有，后續(xù)企業(yè)的經(jīng)營成本就只需要付出維修和一部分人工。因此長江電力幾乎不存在業(yè)績的周期性波動的問題。

　　沒有原材料成本，使水電較其它電力板塊有更高的經(jīng)營質(zhì)量。比如，火電就長期受制煤炭價(jià)格的波動，“煤超瘋”一來，火電公司經(jīng)常出現(xiàn)虧損。所以，2022年長江電力的營收規(guī)模雖然只排在A股整體電力公司的第9名，但同期凈利潤規(guī)模比前面8家加起來的總和還要多。

　　而長江電力的利潤也能很好地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。2021年、2022年、2023年前三季度，長江電力經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別是凈利潤的1.3倍、1.4倍、1.7倍?，F(xiàn)金流好源于長江電力產(chǎn)業(yè)鏈簡單，電力下游需求極其穩(wěn)定，長江電力只要把水氣轉(zhuǎn)化成電力后，就直接輸送給國家電網(wǎng)，既不會產(chǎn)生存貨，也幾乎沒有應(yīng)收賬款。

　　在靠著類債券屬性吸引投資人的同時(shí)，長江電力的增長故事也仍未結(jié)束。

　　天花板還未到來

　　2023年初，長江電力把白鶴灘、烏東德兩座水電站并表后，有投資人認(rèn)為其業(yè)績增長已觸達(dá)天花板，未來沒有了成長性。邏輯在于，中國沒有合適的地方再修巨型水電站了。

　　但事實(shí)并非如此，未來沒有巨型水電站注入后，長江電力的業(yè)績可能不會再有爆發(fā)性增長，但每年利潤增長仍極為確定。比如，在2016-2021年這段沒有資產(chǎn)注入的時(shí)間，長江電力凈利潤仍從209.4億增長到262.7億，年復(fù)合增長率達(dá)到4.8%。未來，長江電力的利潤增長仍將持續(xù)。

　　長江電力的利潤一方面來源于發(fā)電裝機(jī)量，另一方面源于電價(jià)。前者沒有增長空間了，但電力市場化改革下，電價(jià)存上浮預(yù)期。發(fā)改委、能源局已經(jīng)明確提出全國統(tǒng)一電力市場體系建設(shè)到2025年初步建成，到2030年基本建成。

　　電力市場化意味著，監(jiān)管將放松電價(jià)管控，允許上網(wǎng)電價(jià)合理波動，利好電價(jià)提升。比如，2018年以來，長江電力水電電價(jià)平均低于0.3元/千瓦時(shí)。而白鶴灘發(fā)電站市場化后，其輸送至浙江上網(wǎng)電價(jià)為0.323元/千瓦時(shí)，輸送至江蘇的電價(jià)為0.325元/千瓦時(shí)。

　　相比電價(jià)上升要取決市場化進(jìn)度，水電先苦后甜的生意特征將確定性的釋放長江電力利潤。水電在經(jīng)歷前期的巨額投入后，每年最大的成本支出是折舊。比如，2022年，長江電力折舊費(fèi)、各項(xiàng)財(cái)政規(guī)費(fèi)等占到了營業(yè)成本的58.3%。

　　而與多數(shù)企業(yè)的折舊計(jì)提不足不同，水電折舊往往是計(jì)提過多，也就是水電公司的折舊年限小于實(shí)際使用年限，等于隱藏了部分利潤。舉個(gè)例子，水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)的折現(xiàn)年限為18年，但實(shí)際使用年限會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過18年，1981年投入運(yùn)營的葛洲壩，距今已經(jīng)43年了，但首臺發(fā)電機(jī)至今仍在運(yùn)營發(fā)電。

　　折舊年限小于使用年限，意味著，一旦設(shè)備度過計(jì)提期，設(shè)備每年仍為企業(yè)創(chuàng)造利潤，但不用在付出相應(yīng)的折舊成本，企業(yè)利潤率將大為提升。東吳證券就測算過，三峽電站32臺機(jī)組，在2030年折現(xiàn)完全到期后，其毛利率將比折現(xiàn)期間的毛利率高出22.2%。以此來看，長江電力后續(xù)還有大量的隱藏利潤即將釋放。

　　正所謂牛市重勢，熊市重質(zhì)。在牛市，長江電力缺乏爆發(fā)性的增長速度，或許不會太過驚艷。但在熊市，經(jīng)營穩(wěn)定的商業(yè)模式特征，則能幫它更好的抵御周期。

　　來源：鈦媒體APP 文 | 讀懂財(cái)經(jīng)