1.碳中和發(fā)展浪潮已起，把握時代進程機遇期

1.1.我國開啟碳中和進程，政策大力推進驅動碳中和落地

全球平均氣溫呈上升態(tài)勢，降低碳排放成全球共識。世界氣象組織數(shù)據(jù) 顯示，20世紀80年代以來全球平均氣溫呈震蕩走高態(tài)勢，2020年全球 平均氣溫為14.9℃，較工業(yè)化前（1850-1900 年）升高 1.2℃。同時， 數(shù) 據(jù)表明 2011-2020 年為有記錄以來最暖的十年，反映出全球變暖的趨勢 正在加強。此外，根據(jù)世界氣象組織預測，未來五年（2020-2024 年） 全球年平均氣溫或將比工業(yè)化前升高至少 1℃，且其中至少有一年的平 均氣溫超過 1.5℃的概率達 20%，全球平均氣溫或進一步上升。當前， 全球氣溫升高及其引致的海平面上升、冰川消融等氣候問題日益凸顯。 為有效應對全球氣候變暖的問題，減少二氧化碳等溫室氣體排放成為全球共識。

國際社會積極推進碳減排，共同應對氣候變化問題。隨著全球氣候自 20 世紀 80 年代開始上升變暖，世界各國和國際組織于20世紀90年代開 始共同合作應對全球氣候變暖問題，聯(lián)合國于 1990 年啟動政府間氣候 談判。在全球共同應對氣候變化的過程中，有三個關鍵合作條約顯著推 動了全球溫室氣體減排的進程。1992 年，《聯(lián)合國氣候變化框架公約》 通過，確定應對氣候變化的最終目標為將大氣溫室氣體濃度穩(wěn)定在防止 氣候系統(tǒng)受到危險的人為干擾的水平上，并提出了國際合作應對氣候變 化的基本原則。1997 年，為加強《聯(lián)合國氣候變化框架公約》實施，第 三次締約方會議通過《京都議定書》，對締約國家溫室氣體減排總量、減 排多種溫室氣體和履約機制作出規(guī)定。此后，《巴黎協(xié)定》于 2015 年獲 通過，對 2020 年后應對氣候變化國際機制作出安排，并明確長期目標、減緩、資金、技術、透明度、全球盤點等內(nèi)容，進一步提出努力實現(xiàn) 1.5℃ 的全球溫升控制目標，標志著全球應對氣候變化進入新階段。整體而言， 上述三個關鍵合約文件明確了全球合作應對氣候變化的長期目標、基本原則、義務歸屬、履約機制、資金支持等核心內(nèi)容，且依據(jù)實際發(fā)展情 況不斷調(diào)整和完善具體合作機制及內(nèi)容，有利于引導全球各國共同努力 協(xié)作應對氣候變暖問題，加快推進二氧化碳等溫室氣體的減排進程。

世界主要國家明確碳達峰及碳中和時間表，多數(shù)國家將在 2050 年達到 碳中和。隨著國際社會對氣候變化問題的關注度日益提升，世界主要國 家均積極推動碳減排工作，并對碳達峰、碳中和提出明確的時間表。從 世界主要國家政策宣示或法律規(guī)定的碳中和時間表來看，多數(shù)國家將在 2050 年實現(xiàn)碳中和。當前，全球在碳達峰方面已取得積極進展。據(jù)中國 碳排放交易網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前全球范圍內(nèi)實現(xiàn)碳排放達峰的國家數(shù)量為 54 個，占全球碳排放總量的比例達40%。

中國實現(xiàn)碳中和任重道遠，政策力度有望超預期。一方面，我國二氧化 碳排放量大，且近年來我國二氧化碳排放量呈小幅增長態(tài)。BP 數(shù)據(jù)顯 示，2019年我國二氧化碳排放量為 98.26 億噸，增長 3.25%，占世界 二氧化碳排放總量的比例為 28.76%，反映出我國二氧化碳減排任務重。 另一方面，發(fā)達國家實現(xiàn)碳達峰到碳中和的時間間隔一般為 40-60 年， 而我國實現(xiàn)碳達峰到碳中和的時間間隔僅為 30年，且在這一過程中還 肩負著經(jīng)濟增長、消除貧困、污染治理等發(fā)展任務，時間緊、任務重是 我國碳中和實現(xiàn)過程中的突出特征。

1.2.環(huán)保公用視角下的碳控排路徑：能源結構轉型與碳吸收

一般而言，控制二氧化碳排放的路徑包括經(jīng)濟結構轉型（服務業(yè)占比提 升）、能源低碳化轉型、綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展（林業(yè)碳匯）、技術處理手段（CCUS、 DAC）以及推動低碳生產(chǎn)生活方式等，從環(huán)保公用視角出發(fā)，我們認為 推動能源結構轉型以及發(fā)展碳吸收產(chǎn)業(yè)是國內(nèi)實現(xiàn)碳中和的重要抓手， 是我國碳控排的主要路徑。

電熱生產(chǎn)、工業(yè)及交通運輸是二氧化碳的主要來源。根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2018 年全球電熱生產(chǎn)、工業(yè)、交通運輸行業(yè)二氧化碳排放量分別為 13978、 6158、8258 百萬噸，占全球碳排放量的比例分別為 41.71%、18.37%、 24.64%，合計占比達 84.72%，是二氧化碳的主要來源。從國內(nèi)數(shù)據(jù)來 看，上述三大行業(yè)同樣為二氧化碳排放的主要來源，合計占比達 89.01%， 但國內(nèi)電熱生產(chǎn)行業(yè)二氧化碳排放量占比超 50%，高出全球 9.68pct， 反映出電熱生產(chǎn)行業(yè)是我國二氧化碳最為主要的來源。因而，電熱生產(chǎn) 行業(yè)或成為國內(nèi)控制碳排放的重點關鍵行業(yè)。

電熱生產(chǎn)、交通運輸行業(yè)碳排放呈增長態(tài)勢，制造業(yè)碳排放有所減少。根據(jù) CEADs 數(shù)據(jù)，在主要碳排放行業(yè)中，電熱生產(chǎn)、交通運輸行業(yè)碳 排放占總碳排放量的比例分別由 2007 年的 41.69%、6.54%升至 2017 年的 46.60%、8.14%，電熱生產(chǎn)行業(yè)占比提升尤為顯著，而制造業(yè)碳排 放占總碳排放量的比例則由2007年的44.91%降至2017年的39.25%， 成為主要的碳減排行業(yè)。

國內(nèi)電力供給以火電為主，燃煤是火電的主要能源。從發(fā)電量和裝機容 量來看，中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2020 年火電發(fā)電量為 5.17 萬億千瓦，在總 發(fā)電量中占比為 67.87%，火電裝機容量為 12.45 億千瓦，在總裝機容 量中占比為 56.58%，以上數(shù)據(jù)反映出火電是我國最為主要的電力供給 來源。在火電發(fā)電能源和火電裝機容量結構方面，燃煤是火電最為主要 的能源來源，且裝機容量占比亦處于主導地位。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，2019 年燃煤發(fā)電量為 4.55 萬億千瓦，在火電發(fā)電量中占比為 90.24%，火電 燃煤裝機容量為 10.41 億千瓦，在火電裝機容量中占比為 87.48%。然 而，火電燃煤會排放大量的二氧化碳，中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2019 年火電二 氧化碳排放量達 42.29 億噸。因此，推動能源結構轉型，壓減火電燃煤 規(guī)模的同時擴大風光等清潔能源規(guī)模，成為降低碳排放的重要舉措，亦 成為實現(xiàn)碳中和的重點發(fā)展方向。

碳中和背景下能源結構轉型將持續(xù)推進，未來能源的主要供給來自非化 石能源。在一次能源中，化石能源是二氧化碳排放的主要來源。IEA 數(shù) 據(jù)顯示，2018 年中國化石能源的二氧化碳排放量達 94.95 億噸。在碳中 和推進背景下，化石能源使用將會逐漸減少，非化石能源有望成為主要 的能源供給來源。

碳吸收也是碳控排的重要路徑，為實現(xiàn)凈零碳排放提供支撐?？刂贫?化碳排放除可從源頭端減排控制發(fā)力外，還可利用植物的光合作用或采 用技術手段來降低空氣中二氧化碳的濃度，進而實現(xiàn)碳中和目標，而與 之相關的碳控排路徑則稱為碳吸收。碳吸收是指通過林業(yè)碳匯、CCUS、 直接空氣碳捕集（DAC）等方法或技術來吸收二氧化碳。其中，林業(yè)碳 匯是指通過植樹造林、森林管理、植被恢復等，依靠植物光合作用吸收二氧化碳，并在植被或土壤中進行固定，進而降低空氣中二氧化碳的濃 度，實現(xiàn)碳控排目的；CCUS（Carbon Capture，Utilization and Sequestration）指碳捕集、利用、封存，指將二氧化碳收集起來進行利 用或封存，包括碳捕集與封存(Carbon Capture and Storage，CCS)、 碳捕集與利用(Carbon Capture and Utilization，CCU)兩類，盡管目前 CCUS 技術人處于發(fā)展完善的過程中，但已開始局部應用。直接空氣碳 捕集（DAC，Direct Air Capture）是指從空氣中捕集二氧化碳，并轉化 為產(chǎn)品進行封存，DAC 在技術上與 CCUS 有相關性。碳吸收是降低空 氣中二氧化碳濃度的重要舉措，對于實現(xiàn)二氧化碳凈零排放具有重要意 義。隨著中國碳達峰、碳中和推進，碳吸收相關的林業(yè)碳匯、CCUS、 直接空氣碳捕集（DAC）等產(chǎn)業(yè)有望加快發(fā)展。

1.3.碳排放交易市場優(yōu)化配置碳排放權，助力碳中和發(fā)展

為采用市場化機制激勵碳排放主體減排，碳排放交易市場形成。根據(jù)世 界銀行，碳排放交易市場（ETS）是一項減排政策工具，為排放者設定 排放限額，允許其通過交易排放配額的方式進行履約。在碳排放交易市 場運行機制中，在給定碳排放配額后，減排主體將富余配額出售給配額不足的超排主體，并通過價格機制引導碳排放主體降低碳排放量，進而 達到控制碳排放的目的。碳排放交易市場的形成與發(fā)展促進碳排放權使 用效率提升，并激勵碳排放主體積極推進碳減排，有助于有效控制碳排放總量，助推碳中和落地實現(xiàn)。

《京都議定書》規(guī)定三大減排溫室氣體的履約機制，引領碳排放交易市 場形成發(fā)展。1997 年通過的《京都議定書》提出將大氣中溫室氣體含量 穩(wěn)定在一個適當水平的目標，在這一目標指引下根據(jù)碳排放限額及排放 額交易原則規(guī)定了發(fā)達國家可采取國際排放貿(mào)易機制（IET）、聯(lián)合履約 機制（JI）、清潔發(fā)展機制（CDM）三種“靈活履約機制”作為完成減排義 務的補充手段，為碳排放交易市場交易機制形成和發(fā)展奠定基礎。

清潔發(fā)展機制（CDM）是發(fā)展中國家參與全球碳排放交易市場的重要機 制。根據(jù)《京都議定書》，CDM 是協(xié)助發(fā)展中國家實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和發(fā) 達國家實現(xiàn)其量化限制和減少排放的承諾的機制安排。CDM 允許承擔溫 室氣體減排任務的發(fā)達國家在發(fā)展中國家進行溫室氣體減排項目的開發(fā) 與合作，獲得核證減排量（Certified Emission Reductions，CERs），并 以此抵消其所應承擔的部分溫室氣體減排任務。CDM 將發(fā)展中國家納入 到全球碳排放交易市場之中，有助于緩解發(fā)展中國家在推進碳減排過程 中面臨的技術落后與資金短缺的問題，促進實現(xiàn)全球溫室氣體控制目標。

全球碳排放交易市場快速發(fā)展，顯著推進碳減排落地。截至 2021 年 1 月，全球共有 24 個碳 排放交易市場在運營，還有 8 個碳排放交易市場正在計劃實施。同時， 預計到 2021 年，碳排放交易市場將覆蓋全球溫室氣體排放的 16%，全 球碳排放交易市場配額總量預計超 75 億噸。此外，截至 2020 年，碳排 放交易市場通過拍賣配額累計籌集超 1030 億美元，主要用于資助氣候 變化領域項目（包括能效提升、發(fā)展低碳交通和可再生能源開發(fā)利用）、 支持能源密集型產(chǎn)業(yè)以及扶持弱勢群體和低收入群體，成為促進環(huán)境保 護和可持續(xù)發(fā)展投入資金的重要來源。

歐盟碳排放交易市場發(fā)展的經(jīng)驗總結回顧：歐盟碳排放交易市場 （EU-ETS）是全球規(guī)模最大的碳排放交易市場，根據(jù)中國碳排放交易 網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年碳排放市場配額達 18.16 億噸（全球占比為 38.0%）， 2019 年交易額達 1689.66 億歐元（全球占比為 87.2%），碳排放權交易 量為 67.77 億噸（全球占比為 77.6%）。從歐盟碳排放交易市場發(fā)展過 程中可以總結出以下四點經(jīng)驗：一是發(fā)揮碳排放價格信號機制，采取有 效舉措減少碳排放配額盈余，包括擴大控排行業(yè)范圍、碳配額的供應方 面限制使用國際抵消信用、采用折量拍賣方案、修正線性減排因子、不斷提高溫室氣體減排目標和增加溫室氣體種類等；二是豐富碳市場金融 產(chǎn)品，碳期貨交易活躍，增強市場流動性的同時提高市場有效性；三是 推動碳排放交易市場主體多元化發(fā)展，打造發(fā)達的碳金融服務業(yè)促進碳 金融產(chǎn)品設計和交易。四是為長期控制配額盈余創(chuàng)建市場穩(wěn)定儲備機制 （MSR），通過將上一年底碳市場的累積過剩配額總數(shù)的 24%要轉存入 MSR，實際操作中則在當年拍賣配額中減去相應的數(shù)額，支撐碳排放價 格上行。

全國碳排放交易市場建設推進，助力我國碳中和目標實現(xiàn)。我國碳排放 交易市場發(fā)展經(jīng)歷了參與國際 CDM 項目（2002-2011 年）、試點建設碳 排放交易市場（2012-2020 年）、全國碳排放交易市場建設推進（2021 年以來）三個階段。2020 年 12 月，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《碳排放權交易管 理辦法（試行）》，并印發(fā)《2019-2020 年全國碳排放權交易配額總量設 定與分配實施方案（發(fā)電行業(yè)）》。2021 年 1 月，全國碳市場首個履約周 期正式啟動，涉及 2225 家發(fā)電行業(yè)的重點排放單位，覆蓋國內(nèi) 40 億噸 的二氧化碳排放量，占國內(nèi)二氧化碳排放量的比例約 40%，這表明我國 全國碳市場逐步形成。隨著電力行業(yè)被納入全國碳排放交易市場，溫室 氣體控排責任被壓實到企業(yè)，市場機制倒逼電力企業(yè)降低碳排放，而電 力行業(yè)作為我國主要的碳排放來源，率先被納入碳排放交易市場，將有 助于我國加快推進碳控排進程，推動碳中和目標落地實現(xiàn)。展望未來， 在碳達峰、碳中和政策推進下，全國碳排放交易市場建設有望加快推進， 短期內(nèi)將圍繞完成全國碳市場第一個履約周期，推動全國碳市場管理制 度體系不斷完善，為我國順利實現(xiàn)碳達峰提供有效支撐。

2.環(huán)保行業(yè)：開辟新空間，緊抓四條投資主線把握碳中和浪潮機遇

碳中和浪潮下，低碳發(fā)展成為社會共識，碳減排、碳吸收、碳市場交易 為環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展開辟了新的增長空間和帶來了增量收入來源，且政策大 力推動下，政府端、企業(yè)端碳中和投入持續(xù)加大將切實轉化為環(huán)保企業(yè) 的業(yè)績增長，環(huán)保產(chǎn)業(yè)或開啟新一輪成長期，而在資本、技術、成本等 方面有競爭優(yōu)勢的企業(yè)有望勝出，充分享受碳中和發(fā)展的時代紅利。我 們認為，碳中和浪潮下環(huán)保行業(yè)可從碳核算監(jiān)測、固廢處理、林業(yè)碳匯、 新能源環(huán)衛(wèi)車、節(jié)能降耗等方向把握發(fā)展機遇。

2.1 復盤：環(huán)保行業(yè)上半年表現(xiàn)略好于大盤，業(yè)績顯著回升

環(huán)保行業(yè)上半年表現(xiàn)略好于大盤。從年初至 2021 年 6 月 4 日，環(huán)保工 程及服務Ⅱ(申萬)行業(yè)指數(shù)上漲 3.45%，滬深 300 指數(shù)上漲 1.36%，環(huán) 保行業(yè)表現(xiàn)略好于大盤。環(huán)保行業(yè)表現(xiàn)好于大盤的原因在于：一是碳中 和政策推進背景下，行業(yè)發(fā)展前景向好；二是板塊估值處于低位，具備 低估值優(yōu)勢；三是 2021 年一季度板塊業(yè)績顯著回升，且運營模式轉型 持續(xù)推進，板塊基本面進一步夯實。

園林、監(jiān)測&檢測等細分板塊漲幅居前。截至 2021 年 6 月 4 日，園林、 監(jiān)測&檢測、節(jié)能與能源清潔利用、固廢處理、大氣治理、水務板塊的 年漲跌幅分別為 24.77%、19.37%、13.38%、9.05%、3.11%、0.66%。

行業(yè)估值處于較低位置。截至 2021 年 6 月 4 日，環(huán)保工程及服務Ⅱ(申 萬)行業(yè) PE（TTM）為 23.84 倍，較年初的 26.43 倍有所下降；PB（LF） 為 1.76 倍，較年初的 1.56 倍有所增加。整體而言，行業(yè)估值處于歷史 較低水平范圍內(nèi)，行業(yè)低估值優(yōu)勢顯現(xiàn)。

環(huán)保板塊業(yè)績穩(wěn)中向好，21 年 Q1 顯著回升。基于我們選擇的 111 只環(huán) 保行業(yè)樣本股票統(tǒng)計分析得出，2020 年環(huán)保行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 3584.17 億元，同比增長 11.47%，實現(xiàn)歸母凈利潤 285.24 億元，同比小幅下降 1.46%，主要系新冠疫情的影響。2021 年一季度，隨著國內(nèi)新冠疫情逐 步受控，項目開始投運，疊加 2020 年疫情低基數(shù)效應，板塊業(yè)績顯著 回升。2021 年一季度，環(huán)保板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 834.69 億元，同比增長 48.93%，實現(xiàn)歸母凈利潤 87.20 億元，同比大幅增長 104.36%。

2.2.供給側低碳化：節(jié)能降耗必然趨勢，低碳技術和設備放量可期

工業(yè)是二氧化碳排放的主要來源，鋼鐵、建材、化工等制造業(yè)碳排放量 較大。由于工業(yè)領域能源使用量大，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 年工業(yè) 領域在國內(nèi)能源消費總量中占比超 60%，大量能源消耗使得工業(yè)領域成 為我國碳排放的主要來源之一。IEA 數(shù)據(jù)顯示，中國工業(yè)領域碳排放量 由 1990 年的 745 百萬噸增至 2018 年的 2667 百萬噸，增長幅度達 257.99%，且長期工業(yè)領域碳排放量在總的碳排放量中占比在 25%以上 水平。此外，根據(jù) CEADs 數(shù)據(jù)，在制造業(yè)細分行業(yè)中，鋼鐵、建材、化工是二氧化碳排放的主要來源，在制造業(yè)總的碳排放中占比分別為 48.04%、33.53%、6.84%。因而，工業(yè)領域碳控排可優(yōu)先從鋼鐵、建 材、化工等碳排放量大的行業(yè)推進。

工業(yè)領域碳減排路徑：一是區(qū)域產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，二是推動工業(yè)用能低碳 化轉型以及提升能源使用效率，三是企業(yè)實行節(jié)能技改，推進低碳設備 和低碳技術在工業(yè)領域大范圍應用。從上述工業(yè)領域碳減排路徑出發(fā)， 可發(fā)現(xiàn)工業(yè)領域碳減排的具體路徑主要為傳統(tǒng)行業(yè)低碳節(jié)能改造以及節(jié) 能模式的大范圍應用。

傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能低碳技改，提高能源使用效率和降低能源使用量推進碳減 排。傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能低碳技改主要在于應用低碳技術和低碳設備，而其降 低碳排放主要通過以下兩個方面路徑實現(xiàn)：一是使用節(jié)能設備降低工業(yè) 生產(chǎn)過程中的能源耗用量，代表性的模式為合同能源管理；二是采取節(jié) 能技術和使用節(jié)能設備提高能源使用效率，代表性的模式為余熱利用和 熱電聯(lián)產(chǎn)等節(jié)能模式。

合同能源管理領域持續(xù)大規(guī)模投入，有效推進碳減排。隨著合同能源管 理模式在鋼鐵、建材等高碳排放工業(yè)領域大量應用，合同能源管理投資 額快速增長并維持大規(guī)模投入，自 2015 年以來，合同能源管理投資額 均在千億元以上，但增速開始有所放緩。中國節(jié)能協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020 年合同能源管理投資額為 1245.9 億元，同比增長 9.18%，2015-2020 年期間年復合增長率為 3.7%。由于合同能源管理領域持續(xù)大規(guī)模投入， 國內(nèi)節(jié)能能力不斷增強，且二氧化碳減排量亦顯著提升。

余熱回收利用推動能源利用效率提升，間接實現(xiàn)碳減排。余熱是在能源 設備中可回收利用但尚未回收利用的能量，工業(yè)領域余熱主要包括高溫 煙氣余熱、冷卻介質(zhì)余熱、廢汽廢水余熱、化學反應余熱、高溫產(chǎn)品和 爐渣余熱以及可燃廢氣、廢料余熱六類，且以高溫煙氣余熱為主，占比 約 50%。余熱回收利用是通過余熱回收利用設備（如余熱鍋爐、空氣預 熱器等）將余熱再次使用，包括直接利用、發(fā)電、綜合利用三種方式， 主要技術包括熱交換、熱工轉換、熱泵系統(tǒng)回收余熱三項。余熱回收利 用將浪費的能源重新收集利用，是合同能源管理的重要途徑，有助于提 高能源利用效率，助力碳減排推進。

余熱回收利用減碳效果顯著，未來應用規(guī)模有望進一步擴大。以青島順 安熱電燃煤鍋爐煙氣余熱回收項目為例，據(jù)騰訊網(wǎng)公開信息，該項目建 設有 1 套 15MW 煙氣余熱深度回收系統(tǒng)和 1 套 2×15MW 煙氣余熱深度 回收系統(tǒng)，采用基于噴淋換熱的煙氣余熱回收與減排一體化技術，將空 塔噴淋、吸收式換熱等技術結合實現(xiàn)降煙溫至 25℃，回收余熱進入高溫 水一次網(wǎng)用于冬季居民供暖。據(jù)測算，該項目年可回收余熱量 34.35 萬 GJ，年回收余熱量可增加居民供熱面積 90 萬平方米，同時項目運行后 年節(jié)約原煤 1.49 萬噸，年可減排二氧化碳 3.50 萬噸，顯著降低二氧化 碳排放。未來隨著碳中和政策推進，工業(yè)企業(yè)對提升能源效率的重視程 度將不斷提升，余熱回收利用模式有望在鋼鐵、建材、石化等諸多行業(yè) 中應用，行業(yè)規(guī)?？焖贁U張可期。

工業(yè)余熱資源豐富但利用率偏低，未來增長潛力大。全國能源信息平臺 數(shù)據(jù)顯示，鋼鐵、建材、化工、有色等行業(yè)中余熱資源占總燃料消耗總 量的比例為 17%-67%，且上述行業(yè)可回收利用的余熱資源在余熱總資 源中占比達 60%，反映出我國工業(yè)余熱資源儲備豐厚。然而，當前我國 余熱資源利用率偏低，大型鋼鐵企業(yè)屬于余熱利用率相對較高的行業(yè)， 但也只有約 30%-50%，其他行業(yè)和企業(yè)則更低，這表明我國余熱回收 利用提升空間較大。碳中和政策推進背景下，余熱資源豐富的行業(yè)有望 加快余熱資源的回收利用，推動利用率提升，掌握余熱回收利用技術和 提供余熱回收利用設備的企業(yè)迎來發(fā)展機遇。

熱電聯(lián)產(chǎn)是實現(xiàn)余熱回收利用的重要途徑，可間接實現(xiàn)碳減排。熱電聯(lián) 產(chǎn)模式是在生產(chǎn)電能的同時利用汽輪發(fā)電機做過功的蒸汽實現(xiàn)用戶供熱， 具備提高能源使用效率的作用，國家能源局數(shù)據(jù)顯示，熱電聯(lián)產(chǎn)熱效率一般可達 75%-80%，顯著高于火電站的平均熱效率，具備顯著的節(jié)能 效應。熱電聯(lián)產(chǎn)是余熱回收利用落地應用的體現(xiàn)，可間接實現(xiàn)碳減排， 是電力行業(yè)降低碳排放的重要舉措。此外，熱電聯(lián)產(chǎn)利用余熱進行供暖， 可減少用戶供熱排放的二氧化碳，進一步促進碳減排。

熱電聯(lián)產(chǎn)機組裝機規(guī)模持續(xù)增長，未來天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)將是發(fā)展趨勢。根據(jù)中電聯(lián)和前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，截至 2020 年，我國熱電聯(lián)產(chǎn)機 組規(guī)模達 4.98 億千瓦，占火電裝機比重約 40%，且呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢， 預計在國家政策推動下，熱電聯(lián)產(chǎn)裝機規(guī)模仍有望進一步增長。此外， 由于天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)氮氧化物、二氧化硫等空氣污染氣體和二氧化碳排 放量更低，同等條件下氣電氮氧化物排放較煤電少 30%，二氧化碳排放 少 58%，未來天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)裝機規(guī)模有望顯著增長。

電力行業(yè)碳減排重要方式，碳中和政策推進下有望加快發(fā)展。電力熱力 生產(chǎn)是碳排放的主要來源，降低電熱生產(chǎn)行業(yè)的碳排放是實現(xiàn)碳中和的 關鍵舉措。而要降低電熱生產(chǎn)行業(yè)的碳排放，一方面要轉換能源結構， 另一方面則在于使用熱電聯(lián)產(chǎn)的節(jié)能模式促進能源使用效率提升?？梢?預計的是，熱電聯(lián)產(chǎn)作為電力行業(yè)碳減排的重要舉措，在碳中和政策推 進背景下有望加快發(fā)展，提供熱電聯(lián)產(chǎn)設備和熱電聯(lián)產(chǎn)運營的企業(yè)顯著 受益。

2.3.消費端電氣化：新能源環(huán)衛(wèi)車滲透率提升，降低交通領域碳排放

交通運輸是碳排放的來源之一，推動交通運輸領域碳減排具有必要性。IEA 數(shù)據(jù)顯示，中國交通領域碳排放量由 1990 年的 94 百萬噸增至 2018 年的917百萬噸，增長幅度達875.53%，在總的碳排放量中占比由4.50% 升至 9.63%，呈持續(xù)增長態(tài)勢。因而，推進交通運輸領域碳減排是實現(xiàn) 碳中和發(fā)展的必要舉措。

新能源汽車碳排放量低于燃油車，顯著推動交通領域碳減排。從全生命周期階段來看，各級別純電動乘用車溫室氣體排放 量均低于同級別汽油乘用車，在車輛運行階段尤為顯著，但不同車輛級 別存在差異，溫室氣體排放降低比例在 21%-33%之間。同時，在商用 車領域，以公交車為例，純電動公交車全生命周期溫室氣體排放量較柴 油公交車降低 46%。整體上而言，與燃油車相比，新能源汽車碳減排效 應較為顯著，有助于推動交通運輸領域碳減排。

十四五期間新能源環(huán)衛(wèi)車行業(yè)市場規(guī)模有望突破千億，行業(yè)成長屬性突 出。根據(jù)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》中提出的新能源 汽車滲透目標，假設到 2025 年新能源環(huán)衛(wèi)車滲透率 20%。同時，參考 國家《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃政策》推行進度和過去環(huán)衛(wèi)車銷量 增長速度，假設 21-25 年環(huán)衛(wèi)銷量增速分別為 8%、12%、8%、8%、 8%，則到 2025 年環(huán)衛(wèi)車銷量達 17.78 萬輛。此外，新能源車價格參考 2020 年盈峰環(huán)境、龍馬環(huán)衛(wèi)、宏盛科技披露的數(shù)據(jù)得出車單價，并根據(jù) 未來市場競爭態(tài)勢做進一步調(diào)整，假設 21-25 年新能源環(huán)衛(wèi)車的價格為 110、108、105、103、102 萬元/輛。綜合以上假設，到 2025 年，新能 源環(huán)衛(wèi)車的銷量為 3.56 萬輛，對應市場規(guī)模為 362.76 億元，市場規(guī)模 顯著增長。同時，十四五期間新能源環(huán)衛(wèi)車累計銷售額有望達到 1143.77 億元，市場空間廣闊。整體而言，碳中和政策推進背景下，新能源環(huán)衛(wèi)車滲透率有望進一步加快提升，行業(yè)市場空間廣闊，新能源環(huán)衛(wèi)車企業(yè) 有望顯著受益于政策驅動下的新能源環(huán)衛(wèi)車銷量持續(xù)快速增長，業(yè)績增 長確定性和成長性俱佳，投資價值屬性凸顯。

2.4.碳交易基礎設施端：碳核算監(jiān)測先行，CEMS與碳核查服務前景向好

碳排放量數(shù)據(jù)是碳減排政策制定、執(zhí)行效果評估的依據(jù)，同時也是碳市 場交易進行的基礎，因而進行碳排放監(jiān)測、碳核算是推進碳減排的重要 前提基礎條件。隨著碳達峰、碳中和推進，全國碳排放交易市場加快發(fā) 展，碳監(jiān)測、碳核算的市場需求有望顯著增長，推動產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張。

碳排放監(jiān)測包括核算法和測量法兩類，CEMS 或為未來發(fā)展方向。核算法（也稱排放 因子法）是根據(jù)活動數(shù)據(jù)和排放因子數(shù)據(jù)進行二氧化碳測量，測量法（也 稱在線監(jiān)測法）則是使用有關部門認可的煙氣連續(xù)排放監(jiān)測系統(tǒng)（CEMS） 在線監(jiān)測二氧化碳排放量。盡管我國已大范圍使用連續(xù)排放監(jiān)測系統(tǒng)監(jiān) 測大氣污染物，但煙氣連續(xù)排放監(jiān)測系統(tǒng)在二氧化碳排放監(jiān)測中仍未大 規(guī)模使用。參考歐盟（核算法與 CEMS 并行）、美國（主要使用 CEMS 方法）的碳核算監(jiān)測方法，以及 CEMS 準確性、及時性、便捷性更強的優(yōu)勢，我們認為未來 CEMS 或為國內(nèi)碳核算監(jiān)測的發(fā)展方向。

碳監(jiān)測試點推進，CEMS 有望逐步應用。當前，一些企業(yè)和省市制定相 關政策推進碳排放試點建設，如南方電網(wǎng)于 2021 年 1 月發(fā)布《火力發(fā) 電企業(yè)二氧化碳排放在線監(jiān)測技術要求》，對適用火力發(fā)電企業(yè)煙氣二氧 化碳排放在線監(jiān)測系統(tǒng)（CDMES）的主要監(jiān)測項目、性能指標、數(shù)據(jù) 采集處理方式、安裝要求以及質(zhì)量保證作出具體規(guī)定，2021 年以來江蘇、 浙江、河北等省份開放碳排放監(jiān)測平臺及試點等。隨著地方政府和企業(yè) 推進碳核算監(jiān)測平臺建設，以及全國碳市場首個履約周期在電力行業(yè)啟 動，CEMS 有望在火電行業(yè)中逐步應用，并隨著未來碳排放加以市場覆 蓋行業(yè)增加而擴大應用范圍。

碳核查是碳排放交易市場的重要基礎設施，監(jiān)測控排企業(yè)碳減排效果。碳核查指的是依據(jù)國家有關法律法規(guī)和標準，檢驗和評價控排企業(yè)監(jiān)測 和報告的碳排放數(shù)據(jù)是否符合相關技術規(guī)范、技術指南或者標準要求， 并形成核定文件的過程。碳核查形成的核定文件（監(jiān)測報告）是控排企 業(yè)證明其碳減排效果的正式依據(jù)，同時也是碳交易市場碳排放配額交易 開展的基礎。

碳核查主要測算五大部門排放源，核算方法包括部門法、參考法以及實 測法三類。聯(lián)合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC）發(fā)布的《國家溫 室氣體清單指南》及其修訂版本和配套文件中對溫室氣體核算方法進行 了說明，由于碳排放主要來自能源耗用和部分工業(yè)生產(chǎn)過程，因而碳核 算主要對這兩個來源進行，能源耗用碳排放核查的主流方法包括部門法 和參考法兩類，工業(yè)生產(chǎn)過程主要采用實測法。當前國內(nèi)碳核查方法與 IPCC 相同，但核算行業(yè)領域更多。

碳核查市場發(fā)展空間大，碳中和政策背景下市場需求持續(xù)釋放。當前， 電力行業(yè)已納入碳交易市場，后續(xù)建材、鋼鐵、化工、石化、水泥、造 紙、航空等行業(yè)也將納入碳交易市場，上述行業(yè)中的企業(yè)需公告碳排放 數(shù)據(jù)，這將顯著增加碳核查市場需求。碳中和政策推進背景下，全國性 碳交易市場建成發(fā)展，更多行業(yè)和企業(yè)納入碳交易市場，中國將成為全 球最大的碳交易市場，碳核查市場需求不斷增加，驅動碳核查行業(yè)市場 空間增長，具備碳核查資質(zhì)、從業(yè)技術人員儲備充足、技術成熟的企業(yè) 有望顯著受益于碳核算市場擴張的過程。

2.5.碳交易引發(fā) CCER 收益：垃圾焚燒再添新催化，林業(yè)碳匯亦有可為

固廢處理利用助力碳減排主要是依靠垃圾焚燒處理實現(xiàn)，垃圾焚燒處理 降低二氧化碳排放的兩條路徑：一是垃圾焚燒發(fā)電可對燃煤發(fā)電形成一 定替代，在減去垃圾焚燒發(fā)電過程中產(chǎn)生的二氧化碳后仍具有較為顯著 減排效應，此外應用 CCS（碳捕集和存儲）技術可使得生活垃圾焚燒發(fā) 電成為負碳技術；二是減少垃圾填埋過程中產(chǎn)生的甲烷、二氧化碳等溫室氣體，助力溫控目標實現(xiàn)。

垃圾焚燒處理能力持續(xù)提升，推動碳減排進程。根據(jù)《城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年 鑒》數(shù)據(jù)，截至 2019 年，我國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達 52.17 萬 噸/日，2011-2019 年期間城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力復合增長率達 22.76%，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢；同時，根據(jù)《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類 和處理設施發(fā)展規(guī)劃》，到 2025 年，全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達 到 80 萬噸/日，2020-2025 年期間城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力復合增長 率為 6.23%，仍保持增長態(tài)勢。隨著城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力提升， 城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理量亦顯著增長，根據(jù)《城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)， 2019 年城鎮(zhèn)生活垃圾處理量達 1.35 億噸，較 2015 年的 0.66 億噸增長 105.14%。垃圾處理量持續(xù)增加，將在一定程度上促進減少二氧化碳排 放。據(jù)我們測算，2019 年垃圾處理量對應的碳減排量為 0.48 億噸， 2011-2019 年期間累計碳減排量達 2.34 億噸，而到 2025 年，垃圾焚燒 處理的碳減排量有望達到 0.80 億噸。可以預計的是，隨著未來垃圾焚燒 處理能力持續(xù)提升，垃圾焚燒處理將在碳減排中發(fā)揮日益重要的作用， 成為我國推動碳中和實現(xiàn)的重要舉措。

CCER 帶來增量收益，促進垃圾焚燒處理公司業(yè)績增長。通過對中國自 愿減排交易信息平臺上垃圾焚燒發(fā)電備案項目碳減排監(jiān)測情況進行梳理， 可以得出平均度電的碳減排量為 574.3 克/千瓦時。盡管目前國家暫停了 CCER 項目、方法學等的備案申請，但預計隨著碳達峰、碳中和政策持 續(xù)推進，全國碳排放交易市場不斷建設完善，CCER 項目備案或有望重 啟，屆時垃圾焚燒處理公司有望受益 CCER，為公司帶來增量收入。以 國內(nèi)垃圾焚燒運營企業(yè)瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、偉明環(huán)保、旺能環(huán)保、綠 色動力為例，以 2020 年上網(wǎng)電量水平為基數(shù)，同時根據(jù)索比光伏網(wǎng)， 參考 2020 年我國率先實行碳排放權交易試點的地區(qū)的 CCER 價格，確 定 CCER 價格為 30 元/噸；此外，在不考慮 CCER 申請過程中的成本以 及假設按照上述五家公司 2020 年上網(wǎng)發(fā)電所有項目均申請 CCER。綜 合以上假設，得出五家公司通過 CCER 均可獲得 2000 萬元以上的增量 收益，且綠色動力最大達 5015.36 萬元，占其 2020 年歸母凈利潤的比 例為 9.96%。

林業(yè)碳匯實現(xiàn)碳吸收，助力碳中和落地的重要舉措。國家氣候戰(zhàn)略中心 測算數(shù)據(jù)顯示，森林蓄積量每增加 1 億立方米，相應可多固定 1.6 億噸 二氧化碳，反映出森林蓄積量增加有助于降低空氣中的二氧化碳含量。 助力碳中和目標落地實現(xiàn)。

森林蓄積量持續(xù)提升，顯著吸收碳排放量。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，截至 2019 年，我國森林蓄積量達 175.60 億立方米，同時國家林業(yè)草業(yè)局數(shù) 據(jù)顯示，截至 2020 年，我國森林覆蓋率達 23.04%。

碳匯造林項目固碳效應明顯，碳市場交易帶來額外收益。通過對中國自 愿減排交易信息平臺上碳匯造林備案項目碳匯量監(jiān)測情況進行梳理，可以得出每公頃的碳匯量均值為3.0噸二氧化碳當量。進一步，計算得出碳匯造林項目年均碳匯量為 6.0 萬噸，而參考世界銀行碳基金于 2005 年設立的噸二氧化碳收購價格（4.5 美元），假設噸二氧化碳的收購價格 為 29 元，則每個碳匯造林項目每年平均可額外帶來 174 萬元的收益。

政策支持推動林業(yè)碳匯發(fā)展，林業(yè)碳匯交易有望積極推進。十四五規(guī)劃 綱要提出，十四五期間我國森林覆蓋率要從 2020 年的 23.0%增至 2025 年的 24.1%，并提出要著力提高生態(tài)系統(tǒng)自我修復能力和穩(wěn)定性，守住 自然生態(tài)安全邊界。在重要生態(tài)系統(tǒng)保護和修復工程專欄中，提出早黃 河重點生態(tài)區(qū)保護修復林草植被 80 萬公頃、在長江生態(tài)區(qū)完成營造林110 萬公頃、在東北森林帶培育天然林后備資源 70 萬公頃、在北方防沙 帶完成營造林 220 萬公頃等。隨著上述生態(tài)修復工程推進，林業(yè)資源進 一步增加，未來碳匯造林項目在政策支持下有望獲批 CCER 并參與碳排 放市場交易獲得額外收益，林業(yè)碳匯市場規(guī)模進一步擴張可期。此外， 國家政策鼓勵支持林業(yè)碳匯項目參與碳排放權市場交易，如國家林業(yè)局 于 2014 年出臺的《關于推進林業(yè)碳匯交易工作的指導意見》提出，鼓 勵林業(yè)碳匯自愿交易項目作為抵消項目以及推進排放配額管理，參與碳 排放權交易，同時要求完善清潔發(fā)展機制（CDM）林業(yè)碳匯項目交易， 推進林業(yè)碳匯自愿交易。國家政策推動下林業(yè)碳匯項目有望更多地參與 到碳排放權交易市場中，未來如果 CCER 項目重啟審批，碳匯造林項目 將成為生態(tài)修復類企業(yè)的收入來源之一，助推其業(yè)績增長。