2020年：疫情中運營類資產(chǎn)表現(xiàn)較好，水務工程受損嚴重。樣本公司2020年營收同比+3.04%至2845億元（大固廢+9.15%，水務運營+7.6%，水務工程-1.83%），歸母凈利潤同比-36.06%至95.17億元（水務運營+1.8%、大固廢+1.2%，水務工程整體虧損）。水務工程板塊商譽減值是拖累業(yè)績的重要原因，主要由于疫情影響，并購標的經(jīng)營不及預期，導致商譽減值損失大幅提升。2020年水務運營、大固廢現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，樣本公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長16.30%；融資情況改善，籌資性現(xiàn)金流凈額同比增長15.32%；投資力度出現(xiàn)分化，水務運營和大固廢板塊持續(xù)加大投資，水務工程“由重轉輕”，資本開支下降。

20211Q1：業(yè)績全面恢復，低估值優(yōu)勢顯現(xiàn)。樣本公司2021Q1營收同比+38.2%至649億元（大固廢+29%，水務運營+40%，水務工程+44%），歸母凈利潤同比+98.35%至51.97億元（水務運營+44%、大固廢+79%，水務工程+235%）。

樣本公司2021Q1資產(chǎn)負債率保持高位61.3%，財務費用率同比下降1.85個pct，其中水務工程板塊財務費用率同比下降3.6pct，低于2019Q1水平，主要由于疫情影響減弱，項目建設進度恢復正常，收入基數(shù)擴大。2021年春節(jié)后，市場風格切換，同時受益于碳中和概念，SW環(huán)保工程及服務板塊自2月17日至3月22日累計上漲17.7%，跑贏大盤21.2個百分點。

“碳中和”奠定行業(yè)景氣度，環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒板塊業(yè)績確定性相對較強。隨著“30-60”目標的提出，“碳中和”已上升為國家戰(zhàn)略層面。1）從實現(xiàn)碳中和的途徑來看，節(jié)能提效、資源循環(huán)利用是實現(xiàn)碳減量的重要方向；2）我國溫室氣體排放與污染物排放同根同源，包括垃圾焚燒、固廢危廢、農村面源污染等細分行業(yè)值得關注；3）全國碳市場啟航，二氧化碳排放核查工作將帶來監(jiān)測方面的需求，CCER重啟后將為垃圾焚燒等相關企業(yè)帶來額外收入。環(huán)衛(wèi)板塊：2021開年以來，環(huán)衛(wèi)龍頭中標順利，為業(yè)績提供保障（據(jù)我們測算，去掉優(yōu)惠政策影響后2021年業(yè)績平均增速在40%以上）；垃圾焚燒板塊：產(chǎn)能密集落地，主流垃圾焚燒企業(yè)進入業(yè)績兌現(xiàn)期，預計2021-2022年仍能夠維持20-25%的歸母凈利潤增速。

二季度從市場配置角度出發(fā)，業(yè)績波動小、自下而上具有一定成長要素，且估值相對較低的標的是重點配置方向。綜上，碳中和大背景下，垃圾分類及資源回收、碳交易、碳核查以及CCER等相關領域有望受益。