摘要：聚焦干變鞏固龍頭地位，多點(diǎn)開(kāi)花高速發(fā)展

　　1)深耕干變二十余載，依托技術(shù)積淀和客戶基礎(chǔ)發(fā)力儲(chǔ)能和數(shù)字化改造。

　　2)盈利能力趨穩(wěn)回升：依托較強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和差異化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，干變產(chǎn)品毛利率維持在26%左右，整體毛利率略高于行業(yè)平均2-4

　　聚焦干變鞏固龍頭地位，多點(diǎn)開(kāi)花高速發(fā)展

　　1)深耕干變二十余載，依托技術(shù)積淀和客戶基礎(chǔ)發(fā)力儲(chǔ)能和數(shù)字化改造。

　　2)盈利能力趨穩(wěn)回升：依托較強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和差異化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，干變產(chǎn)品毛利率維持在26%左右，整體毛利率略高于行業(yè)平均2-4pct;受原材料價(jià)格波動(dòng)影響，盈利能力短期承壓，23年毛利率有望修復(fù)至22%以上。

　　多領(lǐng)域發(fā)力深筑護(hù)城河，風(fēng)電+光伏雙賽道打開(kāi)成長(zhǎng)空間

　　2024年全球干變市場(chǎng)規(guī)模或達(dá)45.7億美元，2025年我國(guó)干變產(chǎn)量有望超過(guò)3.8億kVA，公司干變業(yè)務(wù)有望受益于干變滲透率上升助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　1)風(fēng)電領(lǐng)域：a)陸風(fēng)：21年中國(guó)新增裝機(jī)的風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量為3514kW，同比+31.7%，風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)愈趨明確，箱變上置方案可約節(jié)省成本大于20萬(wàn)元/臺(tái)，成本優(yōu)勢(shì)及安全性優(yōu)勢(shì)凸顯;b)近海領(lǐng)域：干變安全性及免維護(hù)性更適配近海領(lǐng)域海風(fēng)發(fā)展，干變滲透率有望進(jìn)一步提升;c)深海領(lǐng)域：油變或逐漸成為深海海風(fēng)主要技術(shù)路線，干變不占優(yōu)勢(shì)。公司開(kāi)發(fā)深海風(fēng)電配套產(chǎn)品，分享海風(fēng)發(fā)展紅利。

　　2)光伏領(lǐng)域：光伏高景氣度延續(xù)，硅料生產(chǎn)環(huán)節(jié)+集中式光伏領(lǐng)域有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，工商業(yè)儲(chǔ)能起量驅(qū)動(dòng)分布式光伏領(lǐng)域干變滲透率提升;

　　3)軌交、高效節(jié)能領(lǐng)域：需求穩(wěn)定向上，2026年中國(guó)高壓變頻器市場(chǎng)規(guī)?；蜻_(dá)221億元，公司傳統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著，持續(xù)鞏固龍頭地位。

　　高成長(zhǎng)賽道+高壓級(jí)聯(lián)滲透率提升，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)放量可期

　　1)儲(chǔ)能發(fā)展前景廣闊，我們預(yù)計(jì)2025年全球儲(chǔ)能裝機(jī)量將達(dá)到約463.7GWh，22-25年CAGR達(dá)78.1%;

　　2)儲(chǔ)能電站大型化趨勢(shì)下，高壓級(jí)聯(lián)技術(shù)路線優(yōu)勢(shì)明顯。公司憑借多年技術(shù)積淀及優(yōu)秀客戶基礎(chǔ)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯，主力輸出高壓級(jí)聯(lián)儲(chǔ)能，同步發(fā)力低壓儲(chǔ)能補(bǔ)足小容量市場(chǎng)，并打造儲(chǔ)能系統(tǒng)解決商身份。2027年公司桂林、武漢兩個(gè)工廠全部達(dá)產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能3.9GWh，我們預(yù)計(jì)公司儲(chǔ)能產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市占率或可達(dá)5.92%。

　　數(shù)字化改造對(duì)內(nèi)降本增效，對(duì)外貢獻(xiàn)新增業(yè)績(jī)

　　1)對(duì)內(nèi)降本增效：19-22H1公司干變產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在95%左右，生產(chǎn)能力難以滿足訂單需求。公司23年或可實(shí)現(xiàn)全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，各工廠產(chǎn)能提升有望超100%，助力23年干式變壓器總產(chǎn)能持續(xù)提升。

　　2)對(duì)外提供數(shù)字化解決方案：公司憑借數(shù)字化改造技術(shù)基礎(chǔ)+自身成功案例，目前已承接部分?jǐn)?shù)字化工廠解決方案訂單(合計(jì)金額3+億元)，有望為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)邊際增量。

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司23-25年總營(yíng)收分別為77.8/115.9/171.4億元，同增64%/49%/48%;公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為5.0/8.0/12.3億元，分別對(duì)應(yīng)28/17/11倍PE。考慮到公司干變業(yè)務(wù)有望受益下游行業(yè)高景氣度穩(wěn)速發(fā)展，公司于儲(chǔ)能領(lǐng)域加速布局，同時(shí)數(shù)字化改造增強(qiáng)產(chǎn)能彈性，未來(lái)3年公司業(yè)績(jī)復(fù)合增速有望達(dá)57%以上，給予公司23年40倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)46.46元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：我國(guó)新能源裝機(jī)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);費(fèi)用控制不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);測(cè)算主觀性風(fēng)險(xiǎn)。

　　天風(fēng)證券 孫瀟雅