華銳風電上市九年，歷經(jīng)被市場追捧、被確認造假、施展各種財技保殼，直至最終面臨退市。在此期間，公司虧損超過百億元，還能茍延殘喘多年;而中小股東虧損慘重，卻僅得到微薄補償。華銳風電的保殼財技史暗示現(xiàn)有制度仍存漏洞，應(yīng)成為下一步完善股市基礎(chǔ)性制度的改革彌補方向。
對于華銳風電的中小股東來說，2020年4月14日是個令人悲傷的日子!
根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，*ST銳電(0.650, 0.00, 0.00%)(601558.SH)的收盤價格已連續(xù)20個交易日低于1元股票面值，已觸及終止上市條件，其股票已停牌，等待上交所對其退市進行正式判決。
華銳風電的創(chuàng)始人為韓俊良，最大股東為大連重工(3.370, 0.31, 10.13%)?起重集團，其他主要股東多具有尉文淵、闞治東以及新天域資本等深厚背景。2011年1月13日，公司以每股90元的高價募集了94.6億元資金，其后被用于永久補充流動資金的超募資金為58.7億元。華銳風電在上市的高光時刻，估值高達千億元，市場對其關(guān)注有加。然而，公司上市當天就破發(fā)，當日最高價88.80元/股就是歷史最高價，此后一路波動走低直至今日。
回顧華銳風電從作為明星公司上市，到被發(fā)現(xiàn)造假，再至反復(fù)巨虧淪為ST，以及為避免退市而苦苦掙扎的九年歷程，堪稱一部經(jīng)典的A股保殼財技史。
業(yè)績惡化、造假暴露
2007年至2010年，華銳風電的增長速度驚人，其營收從25億元增長到203.3億元，凈利潤從1.3億元增長到28.7億元。華銳風電上市僅三個月就宣布了10股送10股、分紅10元的高送轉(zhuǎn)分紅方案。
自2011年開始，風電行業(yè)受政策影響出現(xiàn)急劇滑坡。上市不久后，公司副總裁和財務(wù)總監(jiān)突然雙雙辭職，隨后2011年業(yè)績出現(xiàn)暴雷，營收腰斬至104.4億元，凈利潤暴跌至7.8億元。然而，2012年4月，公司再次高比例送轉(zhuǎn)，每10股轉(zhuǎn)增10股、分紅3.5元。
之后，華銳風電業(yè)績進一步惡化的信息逐步釋放。2012年8月，公司創(chuàng)始人韓俊良卸任總裁，開始淡出管理層。公司于10月宣布將業(yè)績預(yù)期由盈利9億元修正為虧損2.6億元，2013年1月又預(yù)告2012年虧損擴大為4.9億元。同年3月7日，公司突然宣布，經(jīng)自查發(fā)現(xiàn)其2011年度財務(wù)報表的有關(guān)賬務(wù)處理存在會計差錯，將2011年營收調(diào)減9.3億元，凈利潤調(diào)減1.7億元，同時韓俊良辭任董事長，由尉文淵接任。
之后，華銳風電先是取消將審計師變更為國富浩華，隨后在2013年4月收到“公司部分業(yè)務(wù)單據(jù)、相關(guān)數(shù)據(jù)、財務(wù)記錄失實，導(dǎo)致2011年度利潤虛增”的北京證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書，而后又于5月底因涉嫌違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查。自此，其財務(wù)造假案才正式浮出水面。
2015年11月證監(jiān)會認定，韓俊良為粉飾華銳風電上市首年業(yè)績，通過偽造單據(jù)等方式在2011年度提前確認風電機組收入413臺，虛增公司2011年營業(yè)收入24.3億元，虛增利潤總額 2.8億元，占當年利潤總額的37.6%。
非經(jīng)常性損益作用大
2013年華銳風電涉嫌造假，其后公司業(yè)務(wù)深陷泥潭，收入持續(xù)萎縮，虧損嚴重?？v觀其上市后九年的營收和利潤數(shù)據(jù)(見表1)，可見公司歸母凈利潤一共虧損105.7億元，約占其總營收的44%。盡管華銳風電自2012年起營業(yè)利潤和扣非后歸母凈利潤從未為正，但公司仍能通過各種財技在2014年和2017-2019年實現(xiàn)微利。期間公司出現(xiàn)了兩次較為明顯的“兩年巨虧、一年微利”的利潤操縱模式，得以避免觸犯連續(xù)三年虧損而退市的規(guī)則。
表1顯示，華銳風電的四季度單季總虧損占其歷年總虧損的80%，說明公司主要在四季度進行盈余管理。此外，在需要增加業(yè)績的2011年以及在需要扭虧保殼的2014年和2017年，公司分別通過非經(jīng)常性損益增加凈利潤1.9億元、9.9億元和8.4億元;在虧損嚴重的2013年、2015年和2016年，則通過非經(jīng)常性損益分別加大虧損6.9億元、10.7億元和6.8億元;在需要維護股價避免跌破1元的2018年和2019年，非經(jīng)常性損益分別為6.6億元和2.7億元，又可用來增加業(yè)績。由此判斷，華銳風電將非經(jīng)常性損益作為其盈余管理的重要工具，進行跨年利潤轉(zhuǎn)移，以達到保殼的目的。
戰(zhàn)投保殼“神”財技
2014年年末，華銳風電面臨雙重危機。一是公司當年前三季度已虧損4.4億元，如果在第四季度不能大幅盈利逆轉(zhuǎn)此前虧損，就將因連續(xù)三年虧損而觸發(fā)退市規(guī)則;二是公司于12月26日前面臨約27.7億元債券行使回售選擇權(quán)，但公司流動性基本已枯竭。11月27日貨幣資金為13.4億元，扣除保證金等不可動用資金，實際可用于還款的資金僅有6.5億元。
12月末，公司引入戰(zhàn)略投資者萍鄉(xiāng)富海和大連匯能，采用了“啟動應(yīng)收賬款快速處置”和“以資本公積金轉(zhuǎn)增股本”的“神”財技同時解決了上述的雙重危機。這兩家新股東分別向華銳風電支付14.8億元和3億元收購其賬面原值為18.8億元、賬面凈值為7.8億元的49筆應(yīng)收賬款，該筆資金專項用于兌付回售的債券。作為補償，華銳風電使用資本公積每10股轉(zhuǎn)增5股，同時22家發(fā)起人股東簽署《承諾函》將轉(zhuǎn)增的股份共17.8億股贈送給萍鄉(xiāng)富海和大連匯能，首批贈予股份為14.4億股，占總股份的23.87%。
對于轉(zhuǎn)增的股份，雙方約定解禁后在1.3 元以上的股價可以進行減持。萍鄉(xiāng)富海和公司主要股東之一瑞華豐能都具有創(chuàng)投基金東方富海的背景，從后期尉文淵控制的幾家股東公司與兩家戰(zhàn)略股東之間關(guān)于轉(zhuǎn)增股份的訴訟來看，該交易背后可能涉及更復(fù)雜的利益交換。
此次引入戰(zhàn)略投資者的交易可謂是“一箭雙雕”，不僅解決了兌付債券的現(xiàn)金，還直接產(chǎn)生了10億元非經(jīng)常性損益，使公司當年扭虧為盈，最終實現(xiàn)盈利8100萬元。借助此利好，華銳風電的股票一度表現(xiàn)驚人，從2014年6月最低點1.86元上漲至2015年5月的最高點10.94元。
集中處置訴訟及減值
華銳風電從2015年起又面臨營收急劇下滑的困境。2015年和2016年，公司的營收僅有13.9億元和9.5億元，分別虧損44.5億元和31億元。
這兩年虧損如此之大也在于，從會計上看公司在下一個保殼周期需要加大這兩年的虧損，以保障在2017年能扭虧保殼。其中較為明顯的手段有迅速確認訴訟損失和計提大額資產(chǎn)減值準備。
2015年7月，華銳風電與華能新能源對10個月前涉及金額為11.6億元的訴訟迅速達成了和解協(xié)議，雙方確認了約10.5億元的風力發(fā)電機組供貨合同和補充協(xié)議尾款金額。華銳風電同意給予華能新能源約4.7億元補償，從尾款中直接扣除，此筆巨額虧損就此在2015年得以確認。
2015年和2016年，華銳風電的資產(chǎn)減值損失分別為20億元和11.9億元，主要源于對存貨計提的大額減值準備15.3億元和7.2億元。
與同行業(yè)公司金風科技(9.710, -0.24, -2.41%)(002202 .SZ)的原材料減值準備計提政策相比較(見表2)，華銳風電的減值率高峰期為2015年和2016年，滯后于金風科技的計提高峰2014年，而2017年公司的減值率又大幅低于金風科技。這或許能說明公司以保殼為目的，利用了大額減值進行盈余管理。
預(yù)計訴訟負債調(diào)節(jié)利潤
從2012年起，華銳風電各類訴訟不斷，自2013年起開始就相關(guān)訴訟計提預(yù)計負債。但并未進一步披露所計提預(yù)計負債的計算依據(jù)和細節(jié)，具有利用計提或沖回調(diào)節(jié)利潤的較大盈余管理空間。
例如，2013年，華銳風電就針對財務(wù)造假案可能引發(fā)的投資者訴訟計提了預(yù)計負債2.2億元。而2015年年末，證監(jiān)會才正式確認公司財務(wù)造假，引發(fā)累計達239件證券虛假陳述責任訴訟。截至2018年11月訴訟時效到期，華銳風電共結(jié)案158件，涉及費用共計1057萬元，剩余81件案件也才涉及300萬元訴訟標的，公司就此轉(zhuǎn)回了前期多計提的預(yù)計負債2億元，增加了2018 年的非經(jīng)常性損益?？梢钥闯?，公司存在過早、過高地估計訴訟風險的嫌疑。
華銳風電對超導(dǎo)案的計提更清楚地顯示了該項目的盈余管理空間。超導(dǎo)案歷時多年，不僅涉及訴訟、仲裁、甚至境外跨國審理，且案值標的高達34.6億元。華銳風電選擇在2011年案件開始之后的第三年才開始計提預(yù)計負債，尤其是在公司巨虧的2015年和2016年分別計提了4.5億元和5.3億元。而在2018年7月，華銳風電同意向超導(dǎo)公司支付5750萬美元和解此訴訟，從而取得相應(yīng)的債務(wù)重組收益2.6億元，成為當年盈利的關(guān)鍵因素。
關(guān)聯(lián)交易助盈利
2017年華銳風電再次來到退市的懸崖邊緣。當年營業(yè)收入僅1.4億元，營業(yè)虧損卻高達3.8億元，通過關(guān)聯(lián)交易增加非經(jīng)營性利潤成為其扭虧為盈的重要砝碼。
首先，公司以2.4億元的價格向大連重工?起重集團出售了大連裝備和大連臨港的全部股權(quán)。這兩家子公司持有的兩塊土地使用權(quán)于2015年被地方政府收回，在當年計提了1.1億元無形資產(chǎn)減值損失，而2016年又通過行政訴訟并與地方政府溝通取得了土地使用權(quán)，但土地使用權(quán)已提的減值準備不得沖回。因此，華銳風電通過出售子公司可以確認土地使用權(quán)的公允價值，為其2017年貢獻利潤1.8億元。
其次，華銳風電對其關(guān)聯(lián)方上市公司大連重工(002204.SZ)及大連機電的應(yīng)付采購款13億元提出質(zhì)量索賠，確認了屬于大連重工方承擔的質(zhì)量責任為4.1億元。該筆賠償直接沖抵應(yīng)付賬款，形成營業(yè)外收入增加2017年凈利潤，是公司當年實現(xiàn)扭虧保殼的主要原因。
2018年下半年，華銳風電又先后向上述關(guān)聯(lián)方出售三家子公司股權(quán)沖抵債務(wù)1.8億元。交易中，子公司固定資產(chǎn)、土地等資產(chǎn)的公允價值評估增值為公司貢獻了超過4000萬元盈利。
“空頭支票”保股價
2018年年初保殼成功后，華銳風電的股價長期徘徊于1元附近，其保殼動機從此前的避免連續(xù)三年虧損，轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐构蓛r低于面值。
2018年10月，公司股價已兩度低于面值。為提振市場信心、拉升股價，華銳風電陸續(xù)宣布大額股票回購計劃、第一大股東增持、與第一大股東開展戰(zhàn)略合作的組合拳，但最終都成為了“空頭支票”。
以回購計劃為例，公司公告，將投入5000萬元至2 億元，以不超過1.2 元/股的價格實施回購，但當時公司并不具備執(zhí)行回購計劃的資金實力，也無意準備相關(guān)資金，截至期滿僅實際投入118萬元回購100萬股。由于實際執(zhí)行情況與披露的回購計劃存在巨大差異，2020年4月3日上交所對華銳風電及時任董事長兼總裁馬忠予以公開譴責。
第一大股東大連重工?起重集團非但沒有增持，反而在2019年宣布了股權(quán)轉(zhuǎn)讓計劃。至于戰(zhàn)略合作更是一紙空文。
2019年11月，華銳風電為挽救再次瀕臨1元的股價，又推出回購預(yù)案。截至2020年3月底，共實施了1784萬元回購。2020年3月20日，股價跌破1元，公司再次公告其部分董監(jiān)高擬增持265萬元，其中馬忠擬增持50萬元。
然而，這些手段均未能阻擋公司的股價滑向“深淵”。
退市交易需謹慎
截至4月13日收盤，*ST銳電的股價為0.65元，對應(yīng)市值39.2億元，市凈率2.71倍。20萬中小投資者要考慮的是，這家即將退市的殼公司是否估值合理?
在A股市場逐步實施注冊制改革的大背景下,尤其是科創(chuàng)板開板以來，殼公司價值在不斷下滑。新版《上市規(guī)則》已大幅提高了退市公司重新上市的門檻，特別是“最近三年公司主營業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化、實控人未發(fā)生變更”堵死了退市公司通過借殼重新上市的路徑。因此，華銳風電是否還可能依靠其風電的主營業(yè)務(wù)滿足重新上市條件，是需要考慮的主要因素。
而華銳風電給市場帶來的教訓(xùn)更值得監(jiān)管層反思!
華銳風電上市時，允許市場化定價和大量超募資金的制度在注冊制背景下應(yīng)如何進行約束?
公司被確認造假后，雖然韓俊良最終鋃鐺入獄，但其他團隊成員均免受刑事處罰。這樣的處罰是否足以警示后來者?
華銳風電不僅造假，還虧損驚人，也未能給社會和政府創(chuàng)造多少價值，這樣的企業(yè)通過各類財技反復(fù)避免被退市，最終吸引了大量散戶持股。A股的退市制度應(yīng)如何修正?
華銳風電從上市時的千億元市值下跌至數(shù)十億元，造假確認后投資者獲取的補償僅為千萬元。公司退市后中小投資者更是損失慘重，而萍鄉(xiāng)富海等大股東卻通過減持賺得盆滿缽滿。中國的投資者保護制度應(yīng)如何完善?
作者為上海交大上海高級金融學院教授和海通期貨稽核部負責人
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