用九年書寫出答案。

　　2011年頂著第一高價股的光環(huán)上市一年后，華銳風(fēng)電的股價跌跌不休如四月春雨綿綿不斷，投資者們翹首以盼，得到的卻是一個又一個壞消息。

　　9年過去，在被中國證監(jiān)會北京監(jiān)管局叫停大股東表決權(quán)轉(zhuǎn)讓后，華銳風(fēng)電科技(集團(tuán))股份有限公司(601558.SH)“保殼”的自救之路宣告失敗。

　　4月14日，這家曾經(jīng)“世界第二、中國第一”的風(fēng)電巨頭，因收盤價格連續(xù)20個交易日低于股票面值，將觸及終止上市條件并停牌，等待上交所作出最后的“宣判”。

　　在最新的回復(fù)中，華銳風(fēng)電表示自身“經(jīng)營正常”，且稱“正在努力穩(wěn)定并改善公司經(jīng)營的基本面，為后續(xù)經(jīng)營提供有利保障”。那么，從其大起大落的十五年公司史中，同業(yè)者又該從中獲得怎樣的啟示呢?

　　高定價背后的基本面之殤

　　“華銳風(fēng)電是行業(yè)的淘汰者和資本的犧牲品。”一位不愿具名的業(yè)內(nèi)分析人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，若要總結(jié)該公司的失敗原因，必須從“行業(yè)”和“資本”兩個維度去思考。

　　在華銳風(fēng)電官網(wǎng)上，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者看到該公司介紹其“創(chuàng)造了中國風(fēng)電設(shè)備制造業(yè)多個第一和奇跡”：“第一家引進(jìn)國際先進(jìn)的兆瓦級風(fēng)電機(jī)組技術(shù)”、“第一家完成了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的國際主流、技術(shù)先進(jìn)的3MW系列陸地、海上及潮間帶風(fēng)電機(jī)組的研制工作”、“第一家完成了擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的中國首臺5MW及6MW風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)和生產(chǎn)”、“為歐洲以外全球第一個海上風(fēng)電場、中國第一個國家海上風(fēng)電示范工程”。

　　這四個醒目的“第一”，代表著華銳風(fēng)電在中國風(fēng)電史上不可忽視的地位和貢獻(xiàn)。但曾經(jīng)的巨頭敵不過現(xiàn)實的殘酷，敗退A股也預(yù)示著一代梟雄終將落幕。

　　成立于2006年的華銳風(fēng)電，用五年的時間將自身打造成中國第一的風(fēng)電企業(yè)。這背后得益于創(chuàng)始人韓俊良對國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)早期發(fā)展的“獨(dú)具慧眼”以及資本大佬的加持。

　　2004年，彼時仍為大連重工機(jī)電設(shè)備成套有限公司副總經(jīng)理的韓俊良，嗅到了“風(fēng)口”。

　　2007年前的中國風(fēng)電行業(yè)幾乎都由外資企業(yè)主導(dǎo)，Gamesa、Vestas、GE等外資風(fēng)企憑借自身風(fēng)電技術(shù)和成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，占據(jù)了中國風(fēng)電一半的市場份額。在此背景之下，韓俊良試圖借助其所在單位大連重工的制造業(yè)優(yōu)勢，通過引進(jìn)國外風(fēng)機(jī)技術(shù)以入局風(fēng)電行業(yè)。

　　華銳風(fēng)電所稱的“第一家引進(jìn)國際先進(jìn)的兆瓦級風(fēng)電機(jī)組技術(shù)”，正是基于韓俊良此時的決定——他買下了德國富蘭德FL1500系列風(fēng)機(jī)的生產(chǎn)許可證之后，在大連重工完成了1.5兆瓦風(fēng)電機(jī)組國產(chǎn)化配套產(chǎn)業(yè)鏈，而彼時國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)的主流機(jī)型不過750千瓦。

　　產(chǎn)品技術(shù)已有，亟需資金支持。隨后，兩位國內(nèi)資本界的重量人物闞治東和尉文淵與韓俊良產(chǎn)生了交集。前者是申銀證券的創(chuàng)始人，后者則是上交所的設(shè)計者和創(chuàng)建者。

　　技術(shù)與資本的碰撞，迅速創(chuàng)造了華銳風(fēng)電在資本市場的奇跡。2011年，打破彼時A股最高發(fā)行價格紀(jì)錄的華銳風(fēng)電登陸資本市場，在募集約95億元資金后，其上市首日總市值更是高達(dá)約820億元，千億風(fēng)電企業(yè)似乎指日可待。

　　可行業(yè)過熱導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩壓力很快壓垮了這家風(fēng)電巨頭。

　　2011年，國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)迎來拐點。受并網(wǎng)限制、產(chǎn)能過剩、低價競爭以及國外“雙反”等問題困擾，我國風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入低谷期。這其中，華銳風(fēng)電因激進(jìn)擴(kuò)張模式首當(dāng)其沖。一位接近ST銳電(0.650, 0.00, 0.00%)的人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，彼時國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)遭遇拐點時，該公司時任管理層仍然選擇偏激的發(fā)展模式，并帶來了高存貨、高應(yīng)付賬款的風(fēng)險。

　　“不同于光伏出海，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的市場本身相對有限，國內(nèi)風(fēng)機(jī)制造商幾乎很難將產(chǎn)品賣到海外，這就使得國內(nèi)市場競爭異常激烈。”瑞銀證券新能源及環(huán)保行業(yè)分析師劉帥在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時指出，有限的市場“蛋糕”促使行業(yè)競爭激烈，同時部分風(fēng)機(jī)制造商大舉進(jìn)入下游風(fēng)電項目運(yùn)營領(lǐng)域，由此遭遇的補(bǔ)貼拖欠也影響了項目資金回籠。

　　值得一提的是，除擴(kuò)產(chǎn)引發(fā)的產(chǎn)能過剩之外，華銳風(fēng)電也因此陷入質(zhì)量丑聞。2011年，多次風(fēng)機(jī)倒塌及起火事故，將該公司的風(fēng)機(jī)質(zhì)量問題一度推向風(fēng)口浪尖。

　　2012年起，華銳風(fēng)電虧損。次 年，該公司巨虧34億，上市兩年業(yè)績“大變臉”。

　　成也資本，敗也資本?

　　盡管華銳風(fēng)電在最新的公告中對外稱，其“經(jīng)營正常”，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者多次聯(lián)系華銳風(fēng)電試圖了解其目前的經(jīng)營情況，但電話始終未獲接聽。

　　“產(chǎn)能擴(kuò)張應(yīng)有其節(jié)奏，過往風(fēng)電行業(yè)因補(bǔ)貼導(dǎo)致行業(yè)周期性的出現(xiàn)更考驗風(fēng)電企業(yè)踩準(zhǔn)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏。”劉帥指出，隨著風(fēng)電行業(yè)平價上網(wǎng)時代的到來，需求將由市場引導(dǎo)，行業(yè)周期性特征減弱，行業(yè)發(fā)展也漸趨理性。

　　實際上，華銳風(fēng)電前后幾位關(guān)鍵人物隱藏了公司失敗背后的另一些資本秘密。不可否認(rèn)的是，華銳風(fēng)電起初是資本的受益者。因此，該公司成立之初，便設(shè)立了相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了無實際控制人狀態(tài)這一“歷史遺留”問題。

　　華銳風(fēng)電成立時，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為大連重工成套、新能華起、方海生惠、東方現(xiàn)代、西藏新盟等五家法人單位出資設(shè)立。2008年，該公司引入天華中泰和FUTURE，注冊資金為1.5億 元。而這幾家原始股東又大致分為三類：第一，由韓俊良(直接控制天華中泰)和大連重工·起重集團(tuán)所組成的“行業(yè)陣營”;第二，由東方現(xiàn)代、西藏新盟(由尉文淵和闞治東控制)所組成的“資本陣營”;第三，由 FU TURE等組成的其他陣營。

　　各陣營之間持股比例對等，話語權(quán)相互牽制，公司不設(shè)實際控制人。因此，在華銳風(fēng)電沖擊 A 股市場之時，各陣營目標(biāo)一致，同心協(xié)力。

　　但華銳風(fēng)電也由此成為資本的受害者，公司管理層內(nèi)斗正是基于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上述接近ST銳電的人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，韓俊良在經(jīng)營戰(zhàn)略上的失誤造成管理層內(nèi)部出現(xiàn)分歧，而由于公司管理層幾大股東派系之間持股比例分散，公司長期處于無實際控制人狀態(tài)，埋下了隱患。

　　2012年8月，尉文淵取代韓俊良成為“代總裁”后，華銳風(fēng)電的幾大創(chuàng)始人之間的矛盾公開并激化。隨后的幾個月內(nèi)，尉文淵陸續(xù)集華銳風(fēng)電“總裁”、“董事長”職位于一身，并開啟公司治理改革，全面放緩節(jié)奏，轉(zhuǎn)向保守經(jīng)營，韓俊良出局。

　　然而，尉文淵并未將華銳風(fēng)電帶出泥淖，卻造成一批老員工的出走，華銳風(fēng)電元?dú)獯髠?/p>

　　值得注意的是，在華銳風(fēng)電的“保殼”過程中，該公司后續(xù)的管理層只能借助于股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事項來增加非經(jīng)常性損益以調(diào)節(jié)凈利潤。即便當(dāng)其市值一路跌破50億元，其所具備的“殼”價值也并未引起資本市場的重視。其背后的主要原因在于，該公司股本過大。

　　通過高送轉(zhuǎn)等分紅手段，是目前A股市場提升股價的主要手段。但華銳風(fēng)電卻上演了一出“賠了夫人又折兵”的戲碼。

　　截至4月14日，華銳風(fēng)電的總市值定格在39.20億元，但其總股本高達(dá) 60.31 億股。對比其上市之初的10.05億股本，增長5倍之多。

　　華銳風(fēng)電的 2011 年 6 月、2012年6月以及2015年1月實施的三次分紅(轉(zhuǎn)增、送股)是導(dǎo)致該公司股本變大的原因。盡管華銳風(fēng)電后期試圖通過回購來集中籌碼，但無奈自有資金“撬不動”巨量股本。

　　停牌后，華銳風(fēng)電的股價定格在0.65元。一旦“面值退市”，20多萬股東也將隨之心碎。