摘要：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已全面進入存量階段，在“雙碳”背景下，熱電聯(lián)產(chǎn)、靜脈產(chǎn)業(yè)園模式有望帶來內(nèi)生增長;垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)整體具備運營穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、資本開支下降等特點，有望提高分紅比例。

　　1.垃圾焚燒：專業(yè)化、雙密集、壟斷性

　　垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)上游主要包括環(huán)衛(wèi)服務(wù)(收轉(zhuǎn)運)、垃圾處理設(shè)備;中游包括以垃圾焚燒發(fā)電廠為核心的相關(guān)招標(biāo)代理、建設(shè)、監(jiān)理等機構(gòu);下游既包括用電單位(居民、工商業(yè)等)，也包括再生資源化產(chǎn)品用戶(建筑業(yè)、冶煉行業(yè)等)。

　　垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)能夠有效的解決垃圾處置問題，將污染物“變廢為寶”并向下游用戶供電，進而實現(xiàn)垃圾的減量化、無害化及資源化，是當(dāng)前最主要的垃圾處理方式。其中，垃圾焚燒產(chǎn)生的爐渣、飛灰主要采用衛(wèi)生填埋的處置方式，由于近幾年填埋場負荷較高，爐渣、飛灰等資源化利用受到重視，可用于建筑施工、金屬冶煉等行業(yè)。

　　垃圾焚燒發(fā)電項目表現(xiàn)出以下特點：

　　? 具有區(qū)域壟斷性：項目主要采取特許經(jīng)營協(xié)議的模式，項目投資由地方政府和社會資本方共同承擔(dān)。由于行業(yè)的自然屬性，為實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，單個區(qū)域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發(fā)電項目負責(zé)，特許經(jīng)營期限一般為 25-30 年，項目建成投產(chǎn)后，會對一定區(qū)域范圍內(nèi)的垃圾處理形成壟斷。

　　? 屬于資金+技術(shù)密集型行業(yè)：項目前期投入較高，對自有資金占用較大，單位投資額在 45-80 萬元/噸，以處理能力 1000 噸/日的項目為例，總投資額在 4.5-8.0 億元。生活垃圾處理涉及焚燒、熱能發(fā)電、尾氣處理等環(huán)節(jié)，其中，垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)工藝要求較高且自動化程度高，國內(nèi)擁有核心焚燒設(shè)備生產(chǎn)制造能力的項目運營商主要有光大國際、康恒環(huán)境、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保等。

　　? 專業(yè)化程度高：垃圾焚燒發(fā)電廠的運營技術(shù)難度相對較高，需要企業(yè)積累大量的項目經(jīng)驗，運營中需考慮如何提高噸垃圾發(fā)電量、降低廠用電率、減少非停次數(shù)等，同時滿足日益趨嚴的環(huán)保監(jiān)管要求。隨著垃圾焚燒發(fā)電項目存量市場增加，委托運營的市場需求有望提升，專業(yè)的垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將承接更多地方環(huán)保平臺項目的委托運營，進而有利于企業(yè)的輕資產(chǎn)化運作。

　　2.垃圾清運量穩(wěn)步提升，焚燒超過填埋成為主流

　　2022 年中國城鎮(zhèn)生活垃圾清運量整體保持穩(wěn)定。自 2020 年新冠疫情爆發(fā)以來，國內(nèi)正常的社會生產(chǎn)生活秩序受到一定程度影響，民眾消費不振，中國城鎮(zhèn)生活垃圾清運量 15年來首次出現(xiàn)下降。根據(jù)《2022 年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》，2022 年我國城鎮(zhèn)生活垃圾清運

　　量為 2.44 億噸，并連續(xù)兩年超過 2019 年受影響前的 2.42 億噸，疫情對生活垃圾清運量的負向影響得到緩解。近 10 年我國鄉(xiāng)村生活垃圾處理率不斷提高，根據(jù)《2022 城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》，農(nóng)村地區(qū)生活垃圾處理率已達 82.99%。相比城市而言，農(nóng)村的垃圾產(chǎn)生規(guī)模和人均垃圾產(chǎn)生量遠遠偏低，同時存在鄉(xiāng)村人口萎縮的情況，但由于農(nóng)村地區(qū)垃圾收集、處置率存在較大的提高空間，依靠對未處理的垃圾存量的消化和擴大處理覆蓋，未來農(nóng)村垃圾處理規(guī)模的擴張可期。

　　2022 年，我國城鎮(zhèn)垃圾無害化處理率為 99.89%，焚燒占比穩(wěn)步提升。2022 年我國城市垃圾清運量為 2.4445 億噸，其中生活垃圾無害化處理量 2.4419 億噸，占比接近 100%，其中焚燒處理量約為 1.95 億噸(79.86%)，填埋處理量 3043.20 萬噸(12.46%)。日處理能力方面，2022 年全國無害化處理能力為 105.71 萬噸/日，焚燒為 80.47 萬噸/日，占比72.53%，較 2021 年的 71.95 萬噸/日上升 11.83%。我國垃圾焚燒行業(yè)迅猛發(fā)展，整體垃圾焚燒能力不斷提升。

　　3. 垃圾焚燒行業(yè)資本開支高峰期已過，自由現(xiàn)金流有望逐漸改善

　　垃圾焚燒新訂單釋放速度繼續(xù)減緩、處理費價格提升。2023 年垃圾焚燒新增體量進一步下降，全年中標(biāo)項目總處理規(guī)模 3.35 萬噸/日，同比 2022 年下降 15.83%。與此同時，2023 年平均中標(biāo)處理單價為 119 元/噸，同比 2022 年增長 27%。近三年以來處理費單價一直維持快速上升態(tài)勢，疊加政策推動，我們認為未來垃圾處理費單價有望進一步提升，降低國補退坡的負面影響。

　　儲備產(chǎn)能減少，上市公司增長空間壓縮。截至 2022 年年末，主流垃圾焚燒上市公司的已投運/總產(chǎn)能均已超過 50%，未來增長空間進一步被壓縮。垃圾焚燒企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)開始由高速增長型向穩(wěn)健公用事業(yè)型過渡。目前 16 家上市公司已投運總產(chǎn)能為 47.22 萬噸/日，占全部垃圾焚燒產(chǎn)能的比重超過 50%。當(dāng)前中國上市公司垃圾焚燒市場占有率第一位為光大環(huán)境，其余公司占有率較為平均，頭部公司占領(lǐng)大部分市場份額，馬太效應(yīng)顯著。目前上市公司未投運的項目也以中西部地區(qū)縣城項目為主，然而縣城項目的盈利因子(垃圾處理費、熱值等)遜于東部城市，如何精細化管理、提升現(xiàn)有項目的運營質(zhì)量成為現(xiàn)階段垃圾焚燒企業(yè)的主要課題。

　　垃圾焚燒行業(yè) FCFF(自由現(xiàn)金流) 拆解。我們選取瀚藍環(huán)境、旺能環(huán)境、上海環(huán)境、中科環(huán)保、軍信股份、綠色動力、城發(fā)環(huán)境和三峰環(huán)境 8 家質(zhì)地較純(垃圾焚燒占營收比重高，暫無明顯第二成長曲線邏輯)的公司作為樣本進行分析：CAPEX 較重，F(xiàn)CFF 尚未轉(zhuǎn)正。垃圾焚燒行業(yè)的固定資產(chǎn)投資較重，據(jù)圖概算，垃 圾焚燒設(shè)施的單噸投資成本可達 50 萬元以上，CAPEX 對于 FCFF 的拖累極大，2020 年8 家上市公司的資本開支高達-182 億元，而同期的 EBIT*(1-T)僅為 59 億元。但此后隨著行業(yè)新中標(biāo)項目數(shù)量的減少，板塊的 CAPEX 也呈現(xiàn)下降趨勢，F(xiàn)CFF 明顯回升To G 生意占比較高，應(yīng)收賬款拖累營運資本。垃圾焚燒公司的收入主要可以分為垃圾處理費與上網(wǎng)電費，其中垃圾處理費與政府結(jié)算向居民端的順價并不順利，上網(wǎng)電費中標(biāo)桿電價與國家電網(wǎng)結(jié)算較為及時，國補和省補均存在一定的拖欠。尤其 2020 年后垃圾焚燒電費國補的發(fā)放進度變緩后，ΔNWC 對于 FCFF 的貢獻也由正轉(zhuǎn)負。

　　綜上所述，自 2021 年以來，在垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)由建設(shè)轉(zhuǎn)向運營為主的過程中：1)資本開支逐年減少，現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，財務(wù)壓力有所緩解;2)廠自用電率逐年下降，噸垃圾發(fā)電量有所提升，疊加熱電聯(lián)產(chǎn)項目的逐步推行，項目運營能力持續(xù)提升，盈利能力持續(xù)增強，安全墊增厚;3)考慮到 CCER 重啟和“一攬子化債方案”的制定實施，焚燒發(fā)電項目的盈利及回款能力有望進一步轉(zhuǎn)好。我們認為垃圾焚燒行業(yè)與幾年前的水務(wù)行業(yè)情況類似，大部分標(biāo)的處于自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的前夕，分紅潛力有待釋放

　　4.自由現(xiàn)金流改善+綠證價值提升，垃圾焚燒板塊價值重估開啟

　　垃圾焚燒在公用事業(yè)中最低估，當(dāng)前正處在“自由現(xiàn)金流持續(xù)改善”和“綠證價值提升”兩大關(guān)鍵期。

　　1)估值：固廢在公用事業(yè)中最低估。多數(shù)固廢企業(yè)對應(yīng) 2024 年估值在 10 倍以下，較水務(wù)燃氣出現(xiàn)折價。進入穩(wěn)定運營期后對標(biāo)海外固廢龍頭 WM(自由現(xiàn)金流穩(wěn)健，分紅比例 60%，PE30+)估值存較大提升空間。

　　2)現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流持續(xù)改善。固廢行業(yè)步入成熟運營期，行業(yè)資本開支快速下降，迎來自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正期，企業(yè)分紅方案接連落地。

　　3)綠證價值：電網(wǎng)因子更新+購買綠證抵消能耗考核政策=綠證價值提升。電網(wǎng)因子更新，解決綠電環(huán)境效益雙重計算問題，促進綠證在國內(nèi)外碳核算體系中得到認可;能耗考核趨嚴，政策明確可購買綠證抵消能耗考核指標(biāo)，帶來綠證需求提升;當(dāng)前垃圾焚燒綠證增量收入 0.03 元/度，按 60 元/噸碳價測算，垃圾焚燒度電減碳價值 0.08 元/度，長期綠證價格有望接軌真實的減碳價值。

　　垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已全面進入存量階段，在“雙碳”背景下，熱電聯(lián)產(chǎn)、靜脈產(chǎn)業(yè)園模式有望帶來內(nèi)生增長;垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)整體具備運營穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、資本開支下降等特點，有望提高分紅比例。相關(guān)個股：三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、瀚藍環(huán)境、

　　參考資料來源：

　　1.2024-1-16民生證券——尋找下一個“水務(wù)”：探尋垃圾焚燒發(fā)電分紅潛力

　　2.2024-3-31華創(chuàng)證券——高股息資產(chǎn)再審視——自由現(xiàn)金流視角

　　3.2024-4-14東吳證券——電網(wǎng)排放因子更新+能耗考核趨嚴，關(guān)注垃圾焚燒綠證價值提升

　　來源：四川大決策投顧

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