近期，不少地區(qū)開始拉閘限電，“能耗雙控”成為關注焦點。

關于能耗雙控，各方都給出了不同的解讀，但很多的理解基本屬于“想當然”，與現實是矛盾的。

在本文中，我們首先闡述一些關于“能耗雙控”的常見誤讀，然后在排除掉這些不可能之后，剩下的就是真相。

錯誤觀點之一：“能耗雙控”是為了碳達峰、碳中和推出的新政策。

“能耗雙控”指的是“單位GDP能耗”和“能源消費總量”兩項指標，其中“單位GDP能耗”早在“十一五”時期就已經作為約束性指標(約束性指標是五年規(guī)劃中定量且必須完成的指標)，“十三五”規(guī)劃已經明確為“能耗雙控”，“十四五”只是沿用了該指標。

從年度來看，除2020年疫情沖擊之外，之前歷年的政府工作目標中，均有單位GDP能耗降低的具體指標要求，2021年的“能耗雙控”只是恢復了2020年之前的政策。

真相一：“能耗雙控”是執(zhí)行了很多年的老政策。

錯誤觀點之二：由于“運動式減碳”，2021年8月之后，“能耗雙控”顯著加碼。對比“十二五”、“十三五”和“十四五”的能耗雙控指標，“十二五”要求單位GDP能耗降低16%，“十三五”要求單位GDP能耗降低15%，“十四五”要求單位GDP能耗降低13.5%，“十四五”的要求并沒有加碼。

從年度來看，2021年政府工作報告要求，單位GDP能耗降低3%左右，之前的2017年要求是單位GDP能耗下降3.4%以上，2018年是3%以上，2019年是3%左右，2021年跟2019年要求相同，比2017、2018年要求是低的。

還一個需要注意的點是，由于2020年沒有要求單位GDP能耗下降具體數值，實際僅下降0.1%，事實上起到了做大基數的作用，2021年僅需要完成降低3%左右，這本來是2020年應該做的事情，延后了一年完成，理論上難度應當更小了。

就好像2021年GDP目標，在去年低基數的情況下，僅需要完成2020年本該完成的6%，這實際是一個非常容易完成的目標。

從歷史執(zhí)行情況看，“能耗雙控”指標都很容易完成，以至于根本沒有什么人關注這個事情。例如“十二五”要求是降低16%，實際完成降低18%，“十三五”要求降低15%，其中2016-2019年降低13.2%，2020年如果不是因為疫情，很容易完成剩余的1.8%。

此外，之前的“能耗雙控”也不是“五年考核一次”，而是“每年考核一次”。

以2019年為例，北京等10省超額完成;河北等18省完成;遼寧基本完成;僅有內蒙古未完成。也就是說，2019年的“能耗雙控”只有1個省沒有完成。

真相二：之所以很少有人知道一直就有“能耗雙控”，是因為之前每年都很容易就完成了;2021年的“能耗雙控”指標不僅沒有加碼，反而是變松了(只是要求做在2020年本就該做的事情);

因此，“拉閘限電”的問題不在于指標設置變嚴，而在于之前的執(zhí)行實行太差(不是zy的突擊收緊政策，而是df的突擊執(zhí)行)。

錯誤觀點之三：“拉閘限電”是為了提高出口利潤、輸出通脹。

最近一個比較流行的觀點，將“拉閘限電”解讀為“一盤大棋”：由于中國出口的產能太多，導致出口價格偏低，而能源、資源價格偏高，所以中國出口多但是不賺錢，因此需要“能耗雙控”來提高出口價格，從而避免被美國“割羊毛”。

另一種類似的觀點是，中國要對美國“輸出通脹”，從而讓美國難受，其底層邏輯同樣是，拉閘限電能導致出口的價格提高。

這兩種觀點的錯誤是一樣的。

希望提高出口利潤的期望是好的，但首先要用經濟學的邏輯分析，為何出口價格上不去?

出口價格之所以無法提升，完全是由于內需太弱的結果。企業(yè)出廠產品的定價主要參考內需，國內內需在2021年是顯著弱于疫情前，這導致企業(yè)的出廠定價就不可能提高。

那么國內價格不變，只提高出口品價格可能嗎?從無套利原理來講，是不可能的。舉個例子，假定A企業(yè)想要對國內、外差異化定價，比如給國內價格100塊，給國外價格200塊，那么就會有B企業(yè)給國內價格100塊，給國外價格150塊，那么B企業(yè)就會吃掉A企業(yè)的海外訂單。然后C企業(yè)給海外120塊，C企業(yè)可以吃掉B企業(yè)的海外訂單;最終，會有D企業(yè)給海外的價格和給國內的價格一樣，都是100塊，D企業(yè)吃掉所有海外訂單。

按這個邏輯很容易推演，除非出口企業(yè)是壟斷企業(yè)，否則，是無法對國內外差異化定價的，對國外的價格只能跟對國內的價格一致;而國內價格由于國內的終端需求太弱，是提不了的。

問題搞清楚了，那么辦法確實有：政府組織下游企業(yè)集中限產，理論上是可以提高出口價格的。

但這是現在發(fā)生的事情嗎?顯然不是。

“能耗雙控”下的“拉閘限電”，主要限制的是上游高能耗行業(yè)，比如硅鐵等，而沒有限制下游出口企業(yè)(只有個別地區(qū)限產上游之后還是完不成，才限產下游，根本不是普遍現象)。

對下游出口企業(yè)限產，才能起到類似“減產聯盟”或者壟斷的效果，才能提高出口利潤、輸出通脹，限制上游企業(yè)有什么用?

“拉閘限電”的結果是，原材料進一步供不應求，下游企業(yè)的成本進一步提高，結果是出口企業(yè)的利潤進一步被擠壓。

事實上，如果真的組織下游企業(yè)限產，其副作用更大。主要有兩點：

一是“拉閘限電”是為了降低單位GDP的能耗，那么只有限產高能耗才有用(盡管產出的GDP下降，但消耗能量下降的更多)，而高能耗基本都是上游。

二是如果限產下游企業(yè)，按照前面的無套利原理，必然導致國內外價格一起大幅上漲，才能提高出口價格，那樣將導致CPI顯著上升，國內陷入“滯脹”(盡管當前已經類似滯脹，但好歹居民端的CPI沒上，還可以接受)。

所謂“輸出通脹”，一定會導致國內先通脹;而中國的內需本來就弱，結果只能是“殺敵五百自損一千”，在內循環(huán)為主的背景下，完全不合實際。

真相三：拉閘限電集中于上游，只會導致上游漲價、下游成本抬升，無法提高下游的出口利潤、無法輸出通脹;

在無套利原理下，只提高出口價格是不現實的，所謂的“輸出通脹”一定會導致國內“滯脹”。

錯誤觀點之四：“能耗雙控”是為了抑制PPI。

有觀點認為，通過“能耗雙控”來減少對原材料的需求，進而抑制PPI，這種說法也與現實不符。

按照這種觀點，是無法解釋近期大宗商品價格暴漲的。

一個顯然的現實是，拉閘限電越厲害的行業(yè)，價格漲的越多，比如硅鐵能耗最高、限產最嚴的行業(yè)，現貨可以一天漲將近40%。

“能耗雙控”只能提高PPI，而不能抑制了PPI。

真相四：拉閘限電集中于上游，只會導致PPI進一步上升。

錯誤觀點之五：“拉閘限電”將長期存在，大宗商品價格將長期大幅上漲。這種說法忽略了兩個基本事實：

第一，忽略了需求下降的問題。

周期品之所以稱為周期品，是因為其“價格-需求”存在周期性的循環(huán)關系。

盡管本輪漲價是供給端驅動的，但是價格不能漲到天上去。價格高，必然會導致需求下降，進而導致價格回落，這就是周期的內涵。

需求的彈性實際是非常大的，近期已經出現了很明顯的下游不接貨，這決定了大宗商品價格不可能持續(xù)長期大幅上漲。

第二，該觀點是建立在“能耗雙控”的錯誤理解之上的。

正如我們第一部分所述，“能耗雙控”是一個已經實行了很久的政策，而且2021年指標實際上是容易完成的，只是2021年由于某些特殊的原因(下文會具體解釋)，導致今年8月之前執(zhí)行情況非常差，這才導致了9-10月的集中拉閘限電，補上1-8月本該交的作業(yè)。

作業(yè)補上之后，“拉閘限電”就會告一段落，11-12月將顯著好轉。

到了明年，只要各地區(qū)吸取今年的教訓，不再搞“假期臨近結束，才瘋狂補作業(yè)”，就不會再重演今年的局面。

我們基本可以認為，2021年9-10月就是大宗商品價格的高點，之后將趨勢性下行(供給緩解+需求走弱)。

真相五：能耗雙控在2021年之前就已經是長期政策，拉閘限電是特殊情況下的權宜之計，9-10月之后會緩解;

明年是新的考核周期，只要地方不再犯今年的錯誤，就不會再出現當前的“拉閘限電”。 綜上所述，在排除了諸多錯誤選項之后，我們認為正確答案是：

1、“能耗雙控”是一個已經執(zhí)行了很多年的政策，每年都在政府工作報告中寫的明明白白，只是由于之前完成的都太容易，所以沒人關注到。

2、2021年的“能耗雙控”并沒有因為碳達峰、碳中和而加碼，甚至是比之前更容易完成的，只是要求完成早在2020年就應當完成的事情而已，沒有新增要求。

3、“拉閘限電”不是指標設置太嚴的問題，而是9月之前執(zhí)行的太差了。至于為何今年執(zhí)行的如此之差，我們猜測有以下幾個原因：

(1)2020年疫情后到現在，中國的GDP結構出了問題。之前每年之所以都很容易實現“能耗雙控”指標，是因為中國的經濟結構在逐漸向消費轉型，單位GDP需要的能源本來就是下降的;然而，2020年疫情之后，內需顯著弱于疫情前，而出口顯著高于正常時期(中國出口主要是工業(yè)品，帶動高能耗需求上升)，這導致單位GDP的耗能客觀上難以下降。

(2)部分地區(qū)存在“碳沖鋒”的情況。根據人民日報海外版，部分地區(qū)在2030年碳達峰預期下，將近10年理解為“攀高峰”的時間窗口，搶著上高耗能、高排放的“兩高項目”。

“碳沖鋒”有兩種動機：一是趁著碳達峰之前，抓緊上項目，有利于提高地方的GDP，二是做大2030年之前的碳排放基數，從而更容易實現“碳達峰”。

一個技術細節(jié)是，2030年碳達峰，意味著要求2030年的“單位GDP的碳排放減少”與當年的“GDP增速”相同，因此做大2030年之前的碳排放基數，就會導致2030年“單位GDP的碳排放減少”變得容易，從而容易實現2030年碳達峰。

(3)2020年由于疫情沖擊，沒有考核“能耗雙控”，導致部分省市放松了警惕，以為2021年可能也不會考核，存在嚴重的僥幸心理。

4、2021年是碳達峰、碳中和的第一年，“能耗雙控”指標不可能放松(特別是本來指標設置的就不高)。

綜上所述，“拉閘限電”的真相只有一個：

假期只顧著玩了(僥幸心理、碳沖鋒、GDP結構出問題)，臨近假期結束(全年過去三分之二)，突然發(fā)現還有作業(yè)沒寫(“能耗雙控”指標)，而且發(fā)現必須要交(碳達峰、碳中和第一年)，于是最后幾天瘋狂補作業(yè)(拉閘限電)。

這就是當前發(fā)生的事情的全部邏輯。

既不是“反抗美國剝削”，也不是“運動式減碳”，無法起到提高出口企業(yè)利潤、輸出通脹、壓低PPI的作用。 客觀地講，“拉閘限電”補作業(yè)，會導致以下幾個影響：

第一，大宗商品價格短期進一步大漲，階段性提高PPI;第二，進一步抬高下游制造業(yè)的生產成本，利潤繼續(xù)向上游轉移，下游、小微企業(yè)更難過;第三，高價格下，下游對上游的需求進一步走弱，大宗商品“有價無市”;第四，部分生產停滯，經濟增速下降;第五，拉閘限電擴大化，居民正常生活受到影響。

我們看不到“拉閘限電”有什么好處，基本上有百害而無一利，這難道就是所謂的“一盤大棋”? 既然“拉閘限電”有害無利，為何還要執(zhí)行?因為真的沒有辦法。

能耗雙控目標是年初就定好的，而且并不難實現;難道能因為部分地區(qū)不守規(guī)矩，就把規(guī)矩改了嗎?

今年才第一年，如果一個不難的指標都完不成，那以后的碳達峰、碳中和還怎么弄呢?

因此，“拉閘限電”已經是沒辦法的事情。

唯一能做的，就是讓下游企業(yè)、小微企業(yè)盡量好受一點。

這也是為何我們仍然認為，降準、降息仍然可期的原因。

對大類資產配置，我們的建議是：

1、當前的大宗商品價格已經脫離需求，且不可持續(xù)(拉閘限電高峰是9-10月，之后將緩解，明年又是新的考核周期，只要地方吸取教訓，就不會重演今年，更何況終端需求持續(xù)走弱)。周期意味著輪回，現在漲得越高，將來跌得越慘，建議回避大宗商品相關的期貨、股票;

2、債券市場繼續(xù)看好，內需偏弱背景下，拉閘限電導致下游更難受，降成本、寬貨幣仍可期，更何況當前的債市收益率是偏高而不是偏低;

3、股票市場，盡管可能階段性陣痛，但考慮當前估值和市場預期差，仍值得長期投資，殺跌是買入機會，重點推薦估值仍然處于歷史低位的價值藍籌股，以及年內跌幅較大、估值已經合理的消費白馬。

(作者陳曦，現任太平洋證券固定收益首席;本文僅為作者個人觀點，不代表任何機構立場)