風(fēng)電行業(yè)復(fù)盤(pán)

　　在歷史上，我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)量具有一定周期性，國(guó)家上網(wǎng)電價(jià)政策是影響風(fēng)電裝機(jī)容量的最 主要因素，截至 2020 年，我國(guó)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到 281GW。

　　2005 年前：我國(guó)風(fēng)電行業(yè)處于起步階段，截至 2005年我國(guó)累計(jì)裝機(jī)規(guī)模約為 1.2GW，零 部件國(guó)產(chǎn)化率低，風(fēng)機(jī)及零部件企業(yè)以海外公司為主;

　　2006-2010：2006 年國(guó)內(nèi)頒布《可再生能源法》，政策層面全面推動(dòng)風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展，這一 階段國(guó)內(nèi)裝機(jī)基數(shù)低，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)自主創(chuàng)新能力增強(qiáng)，裝機(jī)增速明顯加快，產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn) 化率也近一步提高，2009 年國(guó)家發(fā)布新上網(wǎng)電價(jià)政策，開(kāi)始對(duì)風(fēng)電進(jìn)行補(bǔ)貼，截至 2010 年，國(guó)內(nèi)累計(jì)裝機(jī)規(guī)模接近 30GW;

　　2011-2015：行業(yè)在快速增長(zhǎng)的同時(shí)風(fēng)機(jī)質(zhì)量和棄風(fēng)限電的問(wèn)題也逐漸顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)政策有所 收緊。2015 年行業(yè)搶裝需求旺盛，全年新增裝機(jī) 30.75GW，截止 15 年末我國(guó)累計(jì)風(fēng)電裝 機(jī)量達(dá) 145GW;

　　2016-2020：“三北地區(qū)”棄風(fēng)限電問(wèn)題凸顯，國(guó)內(nèi)出臺(tái)多項(xiàng)政策以解決棄風(fēng)率高的問(wèn)題， 風(fēng)電裝機(jī)增速出現(xiàn)階段性下滑，21 年開(kāi)始陸上風(fēng)電將沒(méi)有補(bǔ)貼，因此陸風(fēng)項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià) 和項(xiàng)目的核準(zhǔn)時(shí)間與并網(wǎng)時(shí)間直接相關(guān)，業(yè)主在政策節(jié)點(diǎn)到來(lái)前會(huì)加快項(xiàng)目投資建設(shè)進(jìn)度， 20 年風(fēng)電裝機(jī)出現(xiàn)快速上漲;

　　2021 年至今：在國(guó)家“碳中和碳達(dá)峰”的指引下，一些沿海省份相繼出臺(tái)十四五期間海上 風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃，積極推動(dòng)海上風(fēng)電的發(fā)展。陸上及海上風(fēng)電分別從 2021、2022 年開(kāi)始取 消國(guó)家補(bǔ)貼，未來(lái)行業(yè)成長(zhǎng)性將替代周期性，成為主要特征。

　　行業(yè)趨勢(shì)：風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)明顯，布局海上風(fēng)電與海外市場(chǎng)

　　風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈主要分為上游原材料、中游風(fēng)機(jī)及其他核心零部件和下游風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商。下游客 戶主要是國(guó)有發(fā)電集團(tuán)為主的投資運(yùn)營(yíng)商，發(fā)電集團(tuán)需在電力投資時(shí)配置一定比例的清潔能 源;中游是風(fēng)機(jī)、塔筒和海纜等風(fēng)力發(fā)電核心部件，以及其他風(fēng)機(jī)的核心零部件，包括軸承、 葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)等;上游為原材料，主要為鋼材、碳纖維、玻璃纖維、銅材等。

　　隨著雙碳戰(zhàn)略的提出，風(fēng)電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)確定。未來(lái)風(fēng)機(jī)大型化將是降本的核心路徑，此外海上風(fēng)電及海外市場(chǎng)是未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)發(fā)展的兩大市場(chǎng)。

　　風(fēng)機(jī)向大型化發(fā)展，推動(dòng)單位容量成本下降

　　風(fēng)機(jī)大型化會(huì)明顯減少單位容量材料用量，進(jìn)而降低單位容量的風(fēng)機(jī)造價(jià)。大型化會(huì)使單 臺(tái)風(fēng)機(jī)技術(shù)難度更大，成本更高，但相同規(guī)模的風(fēng)電場(chǎng)需要安裝的風(fēng)機(jī)數(shù)量減少，帶來(lái)風(fēng)機(jī)單位容量成本的下降，同時(shí)也攤薄了施工等費(fèi)用。 隨著新能源發(fā)電進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，國(guó)內(nèi)風(fēng)電成本開(kāi)始加速下降。根據(jù)金風(fēng)科技業(yè)績(jī)演示材料， 2020 年起國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)公開(kāi)投標(biāo)均價(jià)從搶裝時(shí)期的高點(diǎn)加速下行，2021 中相比 2020 年初價(jià)格 下降超過(guò) 30%。預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)將持續(xù)通過(guò)大型化降本，低成本將近一步促進(jìn)需求。(報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù))

　　海上風(fēng)電資源優(yōu)質(zhì)，海風(fēng)開(kāi)發(fā)空間大

　　從資源稟賦看，國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電潛在開(kāi)發(fā)空間大，海上風(fēng)電相比陸上風(fēng)電具有利用小時(shí)數(shù)高、 可用資源豐富等特點(diǎn)，根據(jù)世界銀行 2021 年 1 月發(fā)布的全球海上風(fēng)電潛力地圖顯示，中國(guó) 可開(kāi)發(fā)的海上風(fēng)電資源空間達(dá)到 2,429GW，其中固定式海風(fēng)可開(kāi)發(fā)資源達(dá)到 1,321GW， 漂浮式海風(fēng)可開(kāi)發(fā)資源達(dá)到 1,108GW。同時(shí)，我國(guó)海上風(fēng)電地理位置更接近東部沿海的用電高負(fù)荷地區(qū)，沒(méi)有消納問(wèn)題。

　　全球需求共振，出海是發(fā)展關(guān)鍵

　　海外主要國(guó)家均提出風(fēng)電規(guī)劃，未來(lái)海外風(fēng)電市場(chǎng)增速高。歐盟計(jì)劃 2030 年風(fēng)電裝機(jī)在 2019 年基礎(chǔ)上增加一倍，英國(guó)計(jì)劃 2030年風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)達(dá)到 66GW，美國(guó)預(yù)計(jì) 2030 年 裝機(jī) 30GW，日本提出海上風(fēng)電 2030 年規(guī)劃 10GW 和 2040 年 45GW 的計(jì)劃。國(guó)內(nèi)風(fēng)電 產(chǎn)業(yè)鏈公司積極布局海外市場(chǎng)，憑借國(guó)內(nèi)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈出海是未來(lái)行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)。

　　風(fēng)電賽道高景氣，六大行業(yè)增長(zhǎng)可期

　　風(fēng)機(jī)：半直驅(qū)大型化雙力助推，龍頭企業(yè)有望受益

　　風(fēng)力發(fā)電機(jī)組是一種將風(fēng)能轉(zhuǎn)化成電能的能量轉(zhuǎn)化裝置。目前,大型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組包括葉輪 (由葉片和輪轂構(gòu)成)、傳動(dòng)系統(tǒng)、偏航系統(tǒng)、液壓制動(dòng)系統(tǒng)、發(fā)電機(jī)、控制與安全系統(tǒng)、機(jī) 艙、塔架和基礎(chǔ)等部分。其工作原理是由風(fēng)力帶動(dòng)葉輪轉(zhuǎn)動(dòng),葉輪通過(guò)主軸連結(jié)齒輪箱,葉輪 產(chǎn)生的動(dòng)能經(jīng)齒輪箱加速后驅(qū)動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電,電流經(jīng)變頻器變頻、變壓器升壓后,被送入電網(wǎng)。

　　輕體量、高效率、低成本俱全，風(fēng)機(jī)龍頭加入半直驅(qū)領(lǐng)域。半直驅(qū)技術(shù)路線通過(guò)使用兩級(jí) 傳動(dòng)齒輪箱來(lái)適當(dāng)提高永磁發(fā)電機(jī)的轉(zhuǎn)速，與傳統(tǒng)的技術(shù)路線相比具有體積小、重量輕、 效率高等特點(diǎn)。以明陽(yáng)智能的超緊湊半直驅(qū)技術(shù)為例，超緊湊半直驅(qū)技術(shù)采用兩級(jí)行星齒 輪箱，效率為 98.5%;在相同條件下，使用超緊湊半直驅(qū)技術(shù)的 MySE 機(jī)組發(fā)電量同比其 它機(jī)組要高約 5%。通過(guò)采用超緊湊傳動(dòng)鏈技術(shù)，風(fēng)機(jī)載荷受力傳遞路徑較短，可以有效減 輕齒輪箱、發(fā)電機(jī)經(jīng)受的載荷，大幅提升機(jī)組運(yùn)行的可靠性，進(jìn)而有效降低綜合度電成本。 總體而言，半直驅(qū)風(fēng)機(jī)較直驅(qū)風(fēng)機(jī)體積更小、重量更輕、效率更高，便于運(yùn)輸和吊裝，市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯;較雙饋風(fēng)機(jī)可靠性更高、成本更低，具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

　　原材料為風(fēng)機(jī)成本主要來(lái)源，其中葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)占比大。以明陽(yáng)智能為例，2020 年原材料成本占風(fēng)機(jī)總成本高達(dá) 95%，其余費(fèi)用占比約 5%，而對(duì)原材料拆分來(lái)看，葉片、 齒輪箱、發(fā)電機(jī)是風(fēng)電整機(jī)中價(jià)值量最大的零部件，成本占比最高。以雙饋式風(fēng)電機(jī)組為 例，葉片成本占比最高，為 23%，其次為齒輪箱和發(fā)電機(jī)，分別占比 15%與 10%。

　　技術(shù)專利疊加品牌認(rèn)知，造就海外風(fēng)機(jī)廠高市場(chǎng)份額。 1)技術(shù)專利：國(guó)內(nèi)整機(jī)商原始風(fēng)機(jī)技術(shù)很早開(kāi)始就由海外引入，已有較強(qiáng)依賴性。此外， 即使國(guó)內(nèi)整機(jī)商引進(jìn)海外產(chǎn)品后，仍需按照中國(guó)國(guó)內(nèi)風(fēng)資源的不同情況進(jìn)行定制，對(duì)整機(jī) 商的跨學(xué)科、跨行業(yè)整合能力具有較高要求。 2)品牌認(rèn)知：風(fēng)機(jī)本身售價(jià)高，一旦出現(xiàn)故障將帶來(lái)高昂的維修費(fèi)用，因而具有較高的運(yùn) 維要求。而國(guó)外頭部的整機(jī)企業(yè)已經(jīng)有了較長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)維保質(zhì)的經(jīng)驗(yàn)累積，具有一定的品 牌壁壘。

　　風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下龍頭企業(yè)有望受益，國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商市占率有望提升。機(jī)組大型化趨勢(shì)下， 大兆瓦機(jī)組需適配更大規(guī)格的核心零部件，但目前大部分零部件環(huán)節(jié)產(chǎn)能仍僅適配小型機(jī) 組，大型機(jī)組所適配的零部件產(chǎn)能相對(duì)稀缺。龍頭企業(yè)所具備的上游資源整合、產(chǎn)業(yè)鏈調(diào) 配能力將幫助整機(jī)環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)擴(kuò)大在方面的優(yōu)勢(shì)。 國(guó)內(nèi)和國(guó)外風(fēng)機(jī)技術(shù)先進(jìn)性逐步接近，主要?jiǎng)恿?lái)源于研發(fā)支出增加。風(fēng)電平價(jià)時(shí)代來(lái)臨， 對(duì)整機(jī)廠商大兆瓦機(jī)組設(shè)計(jì)研發(fā)能力和技術(shù)工藝先進(jìn)性提出了新的要求。國(guó)外龍頭整機(jī)商 的長(zhǎng)期技術(shù)壟斷地位是由長(zhǎng)期領(lǐng)先的研發(fā)支出支撐的，而目前國(guó)內(nèi)外頭部整機(jī)商的研發(fā)支 出差距逐漸縮小，說(shuō)明國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)機(jī)組設(shè)計(jì)研發(fā)能力和技術(shù)工藝先進(jìn)性也在逐步向國(guó)外靠齊， 市占率有望提升。

　　塔筒：市場(chǎng)格局優(yōu)化在即，“兩海”市場(chǎng)打開(kāi)增長(zhǎng)空間

　　塔筒是風(fēng)電機(jī)組的主要承載部件，在風(fēng)力發(fā)電機(jī)組中主要起支撐作用，同時(shí)吸收機(jī)組震動(dòng), 對(duì)整個(gè)風(fēng)電發(fā)電機(jī)組起著至關(guān)重要的作用。隨著風(fēng)機(jī)單機(jī)功率的提升，單個(gè)風(fēng)機(jī)配套的塔 筒高度和直徑也會(huì)隨之增加，即使單瓦塔筒用量有所下降，隨著下游裝機(jī)規(guī)模的提升，塔 筒行業(yè)增速依然十分可觀。我們假設(shè)國(guó)內(nèi)外風(fēng)電裝機(jī)量逐年上升，國(guó)內(nèi)/海外陸上單 GW 塔 筒用量分別以 7%/5%的速度逐年下降，海上單 GW 塔筒用量以 3%的速度逐年下降，測(cè)算 得 2025 年全球陸上/海上塔筒規(guī)模分別為 942/242 萬(wàn)噸，21-25 年 CAGR 分別為 4%/12%。

　　海風(fēng)基礎(chǔ)帶來(lái)市場(chǎng)增量：海上風(fēng)電支撐基礎(chǔ)包括樁基+導(dǎo)管架和漂浮式基礎(chǔ)兩種主要技術(shù)路 線。海上風(fēng)電大量涉及水下支撐結(jié)構(gòu)，其中樁基+導(dǎo)管架主要用于水深 0-60m 的淺海區(qū)域， 除了塔筒外，海底樁基也是重要的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)，據(jù)海力風(fēng)電招股書(shū)披露，單 GW 樁基用量約 20 萬(wàn)噸;漂浮式基礎(chǔ)主要用于 50m 以上的深海，漂浮式基礎(chǔ)目前技術(shù)不成熟，施工難度較 大，整體成本較高，短期商業(yè)化難度大。 海底樁基帶來(lái)新增量：隨著海風(fēng)向遠(yuǎn)海發(fā)展，預(yù)計(jì)支撐結(jié)構(gòu)的用量也將快速增加，樁基市 場(chǎng)將帶來(lái)塔筒行業(yè)增量。我們假設(shè) 21-25 年單 GW 樁基用量以 3%的速度逐年遞減，全球 海上風(fēng)電裝機(jī)量逐年攀升，測(cè)算得樁基市場(chǎng) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 790.4 萬(wàn)噸，21-25 年 CAGR 約為 16%。

　　塔筒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散。塔筒的下游為風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，集中度較低，2020 年國(guó)內(nèi) CR4 合計(jì)市場(chǎng) 份額僅約 31%，其他零部件下游為整機(jī)廠商，市場(chǎng)較為集中，會(huì)受到整機(jī)廠商價(jià)格戰(zhàn)的影響。 1)技術(shù)壁壘低：塔筒是風(fēng)電基礎(chǔ)部件，塔筒、樁基等產(chǎn)品已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，主要的技 術(shù)特點(diǎn)在于鋼板切割、坡口焊接、表面防腐，技術(shù)壁壘較低。 2)運(yùn)輸半徑有限：塔筒、樁基等風(fēng)電零部件體積大、重量大，因此通常運(yùn)輸成本占塔筒行 業(yè)綜合成本的比重大，陸上運(yùn)輸半徑大約 500km，海上運(yùn)輸考驗(yàn)碼頭布局，所以早期單個(gè) 工廠規(guī)劃較為保守，規(guī)模效應(yīng)有限。

　　原材料及運(yùn)費(fèi)成本占比高。原材料占塔筒總成本 80%以上，其中主要原材料為鋼材(60% 以上)、法蘭(20%左右)、油漆等。由于塔筒體積大、重量大，運(yùn)輸較為困難，所以相比 其他制造業(yè)企業(yè)，運(yùn)輸成本在塔筒總成本中占比較大。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)向頭部集中：1)技術(shù)壁壘提高：風(fēng)機(jī)大型化意味著塔筒的高度、直徑、強(qiáng)度都需 進(jìn)行相應(yīng)的升級(jí)，制造環(huán)節(jié)的難度與精度要求均將提升，行業(yè)的技術(shù)門(mén)檻有望拔高，龍頭 企業(yè)將獲得更大的利潤(rùn)空間;2)頭部企業(yè)加速布局：塔筒生產(chǎn)商多元，頭部民營(yíng)企業(yè)深耕 主業(yè)積極布局產(chǎn)能卡位需求，供應(yīng)商會(huì)優(yōu)先選擇具有較大經(jīng)營(yíng)規(guī)模且歷史業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司 合作，隨著龍頭加快產(chǎn)能布局、供給結(jié)構(gòu)改善，行業(yè)集中度有望持續(xù)上升。 海外市場(chǎng)是核心增量：1)原材料成本優(yōu)勢(shì)：國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，美國(guó)鋼板價(jià)格比中國(guó) 約高出 1200 美元/噸，歐洲鋼板價(jià)格比中國(guó)約高出 300 美元/噸;2)人工成本優(yōu)勢(shì)：塔筒 體積過(guò)大，產(chǎn)線無(wú)法自動(dòng)化，需要大量人工，國(guó)內(nèi)人工成本低，生產(chǎn)效率高，目前國(guó)內(nèi)企 業(yè)技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，目前在技術(shù)上已經(jīng)具備替代海外企業(yè)的能力。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張是頭部效應(yīng)的基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)十四五規(guī)劃出臺(tái)，重點(diǎn)規(guī)劃了九大清潔能源基地、四大 海風(fēng)基地，各基地集中在三北地區(qū)及沿海城市，隨著需求端的集中，各大塔筒供應(yīng)商在運(yùn) 輸半徑內(nèi)積極擴(kuò)張產(chǎn)能，以滿足十四五風(fēng)電吊裝的需求。其中，天順風(fēng)能當(dāng)前產(chǎn)能 70 萬(wàn)噸， 均為陸上產(chǎn)能;大金重工當(dāng)前產(chǎn)能 100 萬(wàn)噸，海上和陸上分別為 50 萬(wàn)噸，天能重工和泰勝 風(fēng)能產(chǎn)能分布較為分散，陸上及海上均有布局，單個(gè)基地產(chǎn)能布局較為保守。隨著龍頭企 業(yè)產(chǎn)能的布局，頭部效應(yīng)將持續(xù)顯現(xiàn)。

　　碼頭布局是出海的必要條件。自由碼頭的塔筒公司能夠有效利用碼頭資源，根據(jù)公司的生產(chǎn) 和發(fā)貨計(jì)劃安排船期，大幅提升發(fā)貨效率，最大限度地保障公司海上及海外產(chǎn)品的發(fā)運(yùn)需求。 相比之下，其他使用公共碼頭的生產(chǎn)商在產(chǎn)品下線后需要通過(guò)公路運(yùn)輸至公共碼頭裝船發(fā)貨， 大型海上管樁產(chǎn)品直徑大，加大了運(yùn)輸難度，運(yùn)輸費(fèi)及其他滯港費(fèi)用也增加了成本。

　　海纜：向遠(yuǎn)距離大容量演變，高研發(fā)投入穩(wěn)定行業(yè)壁壘

　　海上發(fā)電由集電與送出兩個(gè)主要環(huán)節(jié)構(gòu)成。海上風(fēng)電的發(fā)電環(huán)節(jié)由若干風(fēng)力發(fā)電單位(包 括風(fēng)電機(jī)組、塔筒、管樁等)組成，電力送出環(huán)節(jié)包括交流送出和直流送出兩種模式，目 前以交流送出為主。風(fēng)電機(jī)組發(fā)出的電能通過(guò) 35kV 集電海底電纜接入海上升壓站，升壓至 220kV，然后通過(guò) 220kV 交流海纜送至陸上變電站。 目前主流使用的海纜主要由 220kV 的交流送出纜和 35kV 的集電纜構(gòu)成。交流送出主要采 用 220kV 海纜，截面積以 3×500mm2 為主，一般采用單回三芯結(jié)構(gòu)，輸電能力 18-35 萬(wàn)千 瓦。集電海纜主流為 35kV，單位千瓦價(jià)值約 470 元。集電海纜主要將風(fēng)電機(jī)組的電力匯集至升壓站或換流站。

　　參考?xì)W洲經(jīng)驗(yàn)，海上風(fēng)電離岸化是趨勢(shì)。向深遠(yuǎn)海發(fā)展是歐洲海上風(fēng)電發(fā)展過(guò)程中較明顯的 趨勢(shì)，截至 2020 年歐洲在建海上風(fēng)電項(xiàng)目平均離岸距離 44 公里，其中英國(guó)的 Hornsea One、 德國(guó)的 EnBW Hohe See 和 EnBW Albatros 等海上風(fēng)電項(xiàng)目離岸距離超過(guò) 100 公里;而以金 風(fēng)科技為例，根據(jù)其中標(biāo)項(xiàng)目來(lái)看，離岸距離逐漸由平均 40-50 公里往平均 60 公里演變。

　　受疫情影響 2022 年應(yīng)為海纜交付小年，2023-2024 年回歸正常交付水平，應(yīng)為交付高峰。 按十四五規(guī)劃，2025 年應(yīng)當(dāng)達(dá)到 30GW 的裝機(jī)量，則按正常增速 22-24 年海上風(fēng)電裝機(jī)量 分別為 6/12/20GW;以青洲四 500MW 海上風(fēng)電海纜中標(biāo)價(jià)格 12.2-13.9 億元/GW 分析， 由于海纜離岸距離增大疊加單位傳輸容量提高，其價(jià)值量應(yīng)當(dāng)在近幾年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù) 計(jì) 2022-25 年單 GW 價(jià)值量為 17/18/20/20 億元。測(cè)算得 2022-25 年海纜市場(chǎng)規(guī)模分別為 102/216/400/600 億元，21-25 年 CAGR 達(dá) 28.9%。

　　海纜行業(yè)壁壘較高，有一定制造施工門(mén)檻。目前在國(guó)內(nèi)具備海纜制造和施工能力的企業(yè)還 較少，主要有中天科技、東方電纜、亨通光電、漢纜股份等，而東方電纜、漢纜股份、中 天科技大有三分天下的局勢(shì)，考慮海纜行業(yè)壁壘和已有公司的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)新入者 重塑格局的可能較小，未來(lái)海纜行業(yè)格局將維持穩(wěn)定。 1)生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)：海纜長(zhǎng)期運(yùn)行于復(fù)雜的海底環(huán)境，需要具備抗腐蝕、潮濕等特性，因 此對(duì)生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備要求較高，例如 VCV 立塔交聯(lián)生產(chǎn)線、CCV 懸鏈交聯(lián)生產(chǎn)線、盤(pán)框絞 機(jī)等設(shè)備。此外截面構(gòu)造相對(duì)于陸纜更加復(fù)雜并且要求能夠單根連續(xù)生產(chǎn);

　　2)地理位置：海纜因大長(zhǎng)度、重量以及運(yùn)輸難度高等因素，生產(chǎn)基地需要配備碼頭，而國(guó) 內(nèi)碼頭數(shù)量有限，且由政府部門(mén)審批; 3)資金：海纜行業(yè)屬于重資產(chǎn)，需要有雄厚的資金建設(shè)生產(chǎn)基地。例如，東方電纜新建的 郭巨基地投資額約為 15 億元(預(yù)計(jì)新增 100 億元產(chǎn)能);此外，出于產(chǎn)業(yè)鏈一體化的目的， 海纜企業(yè)通常要求具有施工能力，需要建設(shè)鋪纜船; 4)品牌：海纜的下游多為國(guó)企、央企電網(wǎng)業(yè)主等，公司品牌和歷史業(yè)績(jī)是重要的競(jìng)標(biāo)參考 指標(biāo)，新進(jìn)入者難以在短期樹(shù)立品牌形象、積累業(yè)績(jī)，部分產(chǎn)能可能因此閑置;

　　海纜競(jìng)爭(zhēng)格局與歐洲類(lèi)似，均呈現(xiàn)龍頭壟斷的格局。2005 年以前，海纜市場(chǎng)主要由國(guó)外的 海纜企業(yè)壟斷，主要包括耐克森、普睿司曼、阿爾卡、特朗訊、泰科和日本富士通株式會(huì) 社等。截至目前海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)區(qū)域主要集中在歐洲和中國(guó)，兩地海底電纜市場(chǎng)均呈現(xiàn)非常 相似的多寡頭格局。(報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù))

　　海纜中最主要的構(gòu)成材料是銅和絕緣材料。海纜營(yíng)業(yè)成本的主要構(gòu)成成分依然是材料成本， 占比 93%，其中由于銅材、鋼材占比較大且單價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高，故此處消除價(jià)格對(duì)成本的 影響，主要討論材料用量，可知單位千克海纜中，銅材、絕緣材料、護(hù)套材料為占比最高 的三個(gè)部分，其中銅材由于價(jià)格也較高，也是影響海纜成本的主要因素。

　　軸承：國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，利好國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)

　　通常來(lái)說(shuō)，一套風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的核心軸承含有：偏航軸承 1 套，變槳軸承 3 套，主軸軸承 1-3 套，此外根據(jù)不同的風(fēng)機(jī)技術(shù)路線(如雙饋式風(fēng)機(jī))還可能需要搭配齒輪箱軸承等。由 于風(fēng)電機(jī)組的惡劣運(yùn)行工況和長(zhǎng)壽命、高可靠性的使用要求，使風(fēng)電軸承具有極高的技術(shù) 復(fù)雜度，是公認(rèn)的國(guó)產(chǎn)化難度最大的部件之一。目前風(fēng)機(jī)偏航、變槳、發(fā)電機(jī)軸承及 3mW 級(jí)以下的主軸軸承已實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化，但大風(fēng)機(jī)的主軸承卻受制于人，依賴進(jìn)口。

　　材料+工藝差距筑造技術(shù)壁壘。國(guó)內(nèi)高端軸承主要在材料和工藝上不及國(guó)外，并且在高精度 機(jī)床、感應(yīng)加熱設(shè)備等工藝設(shè)備商也相對(duì)薄弱。高端軸承的制造過(guò)程涉及設(shè)計(jì)、加工、測(cè) 試等技術(shù)問(wèn)題和力學(xué)、摩擦學(xué)等理論基礎(chǔ)，需要長(zhǎng)期的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累和大量的高素質(zhì)人才。 長(zhǎng)認(rèn)證周期+高技術(shù)要求造就客戶認(rèn)證壁壘。軸承產(chǎn)品需要保證在長(zhǎng)期復(fù)雜載荷、多種工況 下的可靠穩(wěn)定，所以客戶對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量有著嚴(yán)格的要求，從而產(chǎn)生了對(duì)供應(yīng)商相應(yīng)嚴(yán)苛的認(rèn) 證體系。針對(duì)高端軸承的研發(fā)和生產(chǎn)，軸承生產(chǎn)企業(yè)還需要與整機(jī)生產(chǎn)商進(jìn)行合作研發(fā)， 和工業(yè)化測(cè)試，不斷進(jìn)行反饋與技術(shù)改進(jìn)，研發(fā)成功后應(yīng)用于整機(jī)生產(chǎn)商新產(chǎn)品的規(guī)模化 生產(chǎn)之中。由于產(chǎn)品的認(rèn)證周期長(zhǎng)，對(duì)技術(shù)質(zhì)量要求高，雙方投入大，形成穩(wěn)定供貨關(guān)系 后，整機(jī)生產(chǎn)商不會(huì)輕易改變供應(yīng)商。

　　風(fēng)機(jī)大型化加高技術(shù)壁壘，大兆瓦軸承享產(chǎn)品溢價(jià)。國(guó)際市場(chǎng)上單兆瓦主軸承價(jià)值量隨著 風(fēng)機(jī)功率的上升呈現(xiàn)出明顯上升趨勢(shì)。小兆瓦主軸軸承價(jià)值量在 5-20 萬(wàn)，4-6MW 級(jí)別主 軸承報(bào)價(jià)約在 30 萬(wàn)，而 6-8MW 級(jí)別主軸承報(bào)價(jià)則高達(dá) 250-270 萬(wàn)。主要原因?yàn)殡S著風(fēng)機(jī) 大型化趨勢(shì)推進(jìn)，風(fēng)電軸承的尺寸隨著裝機(jī)容量的增加而增大，其加工難度亦成倍增加。 此外，大兆瓦配套產(chǎn)品產(chǎn)能相對(duì)有限且成品率低，因此單位價(jià)值量有所提高。2018 上半年 風(fēng)機(jī)主軸承價(jià)值占比在明陽(yáng)智能 1.5MW 風(fēng)機(jī)中僅約 2%，而在 3.0MW 風(fēng)機(jī)中達(dá) 7%。

　　軸承市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，220 億規(guī)?？善凇ｏL(fēng)電軸承市場(chǎng)規(guī)模和需求量與風(fēng)電裝機(jī)量關(guān)系密切， 風(fēng)電裝機(jī)量持續(xù)攀升，帶動(dòng)風(fēng)電軸承市場(chǎng)需求的上漲，2019 年風(fēng)電軸承市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 99 億 元，需求量達(dá) 1.08 萬(wàn)機(jī)組。我們假設(shè) 21-25 年國(guó)內(nèi)年新增裝機(jī)穩(wěn)步上漲，大兆瓦風(fēng)機(jī)單 MW 價(jià)格為小兆瓦的 1.1 倍，且大兆瓦風(fēng)機(jī)占比逐年上升，測(cè)算得 2025 年主軸軸承/偏航變 槳軸承市場(chǎng)規(guī)模分別為 123/98 億元，21-25 年風(fēng)電軸承總市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 17.1%。

　　軸承行業(yè)市占率集中，國(guó)外龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。目前我國(guó)配套大功率機(jī)型的高端軸承主要 依賴進(jìn)口，全球范圍內(nèi)風(fēng)電軸承仍主要由德國(guó)、瑞典、日本、美國(guó)的廠商供應(yīng)，2019 年國(guó) 內(nèi)洛軸、瓦軸、新強(qiáng)聯(lián)等企業(yè)合計(jì)市占率不到 10%。我國(guó)國(guó)產(chǎn)化程度較高的是小功率變槳 偏航軸承、小功率主軸軸承，目前已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn);而大功率主軸軸承國(guó)產(chǎn)化程度較低，仍然 依賴于海外廠商供應(yīng)，但已有國(guó)內(nèi)廠商取得突破性進(jìn)展。

　　主軸承進(jìn)口受限，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速。目前我國(guó)進(jìn)口風(fēng)電主軸軸承存在一定的限制，一是歐 洲疫情持續(xù)對(duì)風(fēng)電軸承全球供應(yīng)鏈造成較大影響，二是國(guó)外企業(yè)大型軸承產(chǎn)能不足以支撐 國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)發(fā)展需求，根據(jù)“疫情下海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的全球協(xié)同發(fā)展線上會(huì)議”上的描 述，目前主要配套海上風(fēng)電的大型軸承的舍弗勒和 SKF 合計(jì)產(chǎn)能約 600 套，需要在全球范 圍內(nèi)分配，低于我國(guó)海上風(fēng)電的預(yù)期裝機(jī)量。頭部國(guó)內(nèi)企業(yè)有望受益于機(jī)組大型化的趨勢(shì)， 逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

　　葉片：向大型化、輕量化發(fā)展，碳纖維滲透率有望提升

　　葉片是風(fēng)電機(jī)組將風(fēng)能轉(zhuǎn)化為機(jī)械能的關(guān)鍵核心部件之一，也是風(fēng)機(jī)獲取更高風(fēng)電機(jī)組利 用小時(shí)數(shù)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)。

　　風(fēng)電葉片供需存在結(jié)構(gòu)性失衡。供給端：模具的使用造成葉片行業(yè)產(chǎn)能瓶頸。一套模具在生命周期內(nèi)可生產(chǎn)約 400-600 片 葉片，每片葉片的生產(chǎn)周期為 2 天左右，即每套模具大概具備年產(chǎn) 60 套葉片的能力。在滿 負(fù)荷生產(chǎn)的情況下一套模具的壽命為兩三年，而由于葉片的技術(shù)迭代速度較快，模具實(shí)際 使用壽命會(huì)更短，因此葉片廠商在購(gòu)置模具時(shí)非常謹(jǐn)慎，只有在對(duì)應(yīng)葉型確定有比較長(zhǎng)的 生命周期和比較大的需求時(shí)，才會(huì)選擇擴(kuò)張產(chǎn)能，導(dǎo)致葉片供給與需求的不匹配。

　　需求端：2020 年風(fēng)電葉片龍頭中材科技葉片銷(xiāo)量為 12343MW，風(fēng)電葉片收入 89.77 億元， 據(jù)此測(cè)算，葉片均價(jià)約為 727 元/KW。假設(shè) 2021-25 年我國(guó)年風(fēng)電新增裝機(jī)量分別為 45/57/72/85/95GW，新增風(fēng)機(jī)平均功率增速 2%，則 2025 年風(fēng)電葉片年均需求量將達(dá) 2.5 萬(wàn)套，受益于葉片大型化趨勢(shì)，假設(shè)單兆瓦葉片價(jià)格以 5%的速度逐年下降，2025 年風(fēng)電 葉片年市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá) 562.5 億元。 風(fēng)電葉片原材料主要有芯材(巴沙木、PET、PVC)、環(huán)氧樹(shù)脂、纖維布、結(jié)構(gòu)膠、油漆等。 目前國(guó)內(nèi)葉片成本約 80%來(lái)源于原材料，其中增強(qiáng)纖維、芯材、基體樹(shù)脂與粘接膠合計(jì)占 比超 85%，增強(qiáng)纖維與基體樹(shù)脂占比超 60%。

　　葉片國(guó)產(chǎn)化程度高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較分散。據(jù)北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2020 年，我 國(guó)兆瓦級(jí)風(fēng)電葉片產(chǎn)能超過(guò) 4.2 萬(wàn)套，不包括企業(yè)正在擴(kuò)充的產(chǎn)能，其中，中材葉片、時(shí)代 新材、東方電氣天津葉片、明陽(yáng)葉片等企業(yè)年能產(chǎn)超過(guò) 3000 套。由于受到運(yùn)輸半徑制約， 產(chǎn)能分布會(huì)影響葉片市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，地方性廠商受益于地域性優(yōu)勢(shì)瓜分了一些區(qū)域市場(chǎng)份 額，導(dǎo)致行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。 風(fēng)機(jī)大兆瓦趨勢(shì)下市場(chǎng)集中度有望提升。2013-2019 年，風(fēng)電葉片 CR5 呈上升趨勢(shì)。我們 認(rèn)為，隨著風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)的推進(jìn)，葉片生產(chǎn)難度的提升，具備規(guī)模、技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)的 企業(yè)有望盈利超過(guò)平均水平，帶來(lái)市場(chǎng)集中度的進(jìn)一步提升。

　　降本增效需求引領(lǐng)，葉片向大型化、輕量化發(fā)展。大型化：為提高風(fēng)力發(fā)電效率，過(guò)去的五年中主流機(jī)型中葉片長(zhǎng)度有明顯的增長(zhǎng)。2022 年 2 月，維斯塔斯宣布已為其 115.5 米長(zhǎng)葉片準(zhǔn)備好了模具，這是目前全球最長(zhǎng)的風(fēng)電葉片。 輕量化：據(jù)《碳纖維在風(fēng)力發(fā)電機(jī)葉片中的應(yīng)用》(電氣制造，2010)一文，葉片重量增加 與葉片長(zhǎng)度的立方成正比，葉片長(zhǎng)度的快速提升就意味著葉片重量的快速增長(zhǎng)。相同葉片 長(zhǎng)度下,采用碳纖維復(fù)合材料制作的重量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于玻璃纖維復(fù)合材料制作的重量，目前風(fēng)電 葉片已成為我國(guó)碳纖維主要應(yīng)用領(lǐng)域，2020 年風(fēng)電葉片碳纖維需求占總需求的 41%。但由 于碳纖維價(jià)格較高，工藝復(fù)雜，其大規(guī)模應(yīng)用也受到了一定限制。

　　碳纖維(CarbonFiber)是一種絲狀碳素材料，由有機(jī)纖維經(jīng)碳化以及石墨化處理而得到 的微晶石墨材料，直徑 5-10 微米，含碳量高達(dá) 90%以上。碳纖維力學(xué)性能優(yōu)異，密度不到 鋼的 1/4，碳纖維復(fù)合材料抗拉強(qiáng)度一般都在 3500Mpa 以上，是鋼的 7-9 倍，同時(shí)具有輕 質(zhì)、高強(qiáng)度、高彈性模量、耐高低溫、耐腐蝕、耐疲勞等優(yōu)異特性，廣泛應(yīng)用于航空航天、 國(guó)防、交通、能源、體育休閑等領(lǐng)域。其中，聚丙烯腈基碳纖維兼具良好的結(jié)構(gòu)和功能特 性，是碳纖維發(fā)展和應(yīng)用的主要品種。

　　主軸：國(guó)產(chǎn)替代程度高，呈雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局 風(fēng)電主軸在風(fēng)電整機(jī)中用于聯(lián)接風(fēng)葉輪轂與齒輪箱，將葉片轉(zhuǎn)動(dòng)產(chǎn)生的動(dòng)能傳遞給齒輪箱， 是風(fēng)電整機(jī)的重要零部件。風(fēng)電主軸使用壽命約 20 年，使用中更換成本高、更換難度大， 因此風(fēng)電整機(jī)制造商對(duì)其質(zhì)量要求非常嚴(yán)格。

　　風(fēng)電主軸成本主要來(lái)自于原材料。根據(jù)金雷股份 2016-2021 年年報(bào)顯示，直接材料占主軸 成本 65%左右。主軸主要原材料為鋼錠，經(jīng)過(guò)鍛壓、熱處理、機(jī)械加工(粗加工、精加工)、 涂裝等五道主要工序制作后成為主軸。 風(fēng)電主軸行業(yè)總體利潤(rùn)水平一般高于下游風(fēng)電整機(jī)行業(yè)，且利潤(rùn)水平將趨于合理化并保持 基本穩(wěn)定，2016-21 年金雷股份和通裕重工風(fēng)電主軸毛利率穩(wěn)定在 40%左右。在行業(yè)好轉(zhuǎn) 情況下，風(fēng)電整機(jī)作為下游行業(yè)產(chǎn)品的利潤(rùn)空間會(huì)優(yōu)先釋放。

　　風(fēng)電主軸市場(chǎng)需求伴隨著風(fēng)電整機(jī)的發(fā)展而變化，風(fēng)電主軸的重量及鍛造難度隨風(fēng)機(jī)功率 的增加而增大。據(jù)金雷股份招股書(shū)披露，1.5MW 級(jí)風(fēng)電主軸鍛件毛坯通常重量約 10 噸， 3MW 風(fēng)電主軸鍛件毛坯重量約 25 噸。

　　雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，國(guó)產(chǎn)替代程度高。隨著我國(guó)風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)風(fēng)電整機(jī)及配件生產(chǎn) 技術(shù)取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，目前我國(guó)風(fēng)電主軸已實(shí)現(xiàn)大兆瓦產(chǎn)品的批量生產(chǎn)。金雷股份與通裕 重工等領(lǐng)先風(fēng)電主軸制造商憑借突出產(chǎn)品質(zhì)量、成本優(yōu)勢(shì)，獲得國(guó)內(nèi)外風(fēng)電整機(jī)制造商的 認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口產(chǎn)品替代，兩公司合計(jì)市場(chǎng)占有率 30%以上。此外，國(guó)內(nèi)主軸企業(yè)在全 球具有明顯競(jìng)爭(zhēng)力，出口比重相對(duì)較大，國(guó)產(chǎn)風(fēng)電主軸全球市占率超過(guò) 50%。

　　重點(diǎn)企業(yè)分析

　　禾望電氣：風(fēng)電變流器龍頭，三輪并驅(qū)助成長(zhǎng)

　　技術(shù)實(shí)力雄厚，三大業(yè)務(wù)板塊共同發(fā)力

　　深圳市禾望電氣股份有限公司專注于新能源和電氣傳動(dòng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)， 公司聚焦新能源電控業(yè)務(wù)，發(fā)力電氣傳動(dòng)業(yè)務(wù)。公司收入主要來(lái)源于新能源電控業(yè)務(wù)，于 2018 年公司進(jìn)軍電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，由于發(fā)展不及預(yù)期，于 2020 年轉(zhuǎn)讓。早期公司風(fēng)電 變流器業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大，主要原因系客戶結(jié)構(gòu)較差，部分小客戶訂單不穩(wěn)定，目前隨著 客戶結(jié)構(gòu)改善，公司風(fēng)電變流器業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　公司核心業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)，2021 年公司毛利率為 35.35%，盈利能力小幅下滑，主要系風(fēng) 電搶裝所致，新能源電控業(yè)務(wù)毛利率由 41.70%下滑至 32.72%;公司 2018 和 2019 年盈利 能力降幅較大主要受電站業(yè)務(wù)影響，目前該業(yè)務(wù)板塊已剝離。

　　韓玉為公司實(shí)際控制人，截止 2022 年第一季度，韓玉通過(guò)平啟科技持有公司 19.92%的股 份，是公司第一大股東及實(shí)控人。

　　公司股價(jià)波動(dòng)與風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)量相關(guān)性大。2020 年風(fēng)電行業(yè)在補(bǔ)貼退坡的影響下出現(xiàn)搶裝 現(xiàn)象，行業(yè)需求旺盛，新增總裝機(jī)量為 54.45GW,同比增長(zhǎng) 103.25%。2021 年行業(yè)需求在 20 年搶裝影響下下滑嚴(yán)重，僅為 47.57GW，同比下滑 12.63%，預(yù)計(jì)未來(lái)總新增裝機(jī)量持 續(xù)增長(zhǎng)。公司于 20 年底剝離盈利能力較差的電站業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)依然維持高增速，22 年初市 場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生變化，成長(zhǎng)股調(diào)整較多，風(fēng)電行業(yè)及公司股價(jià)隨市場(chǎng)下跌。

　　公司形成了以電力電子技術(shù)、電氣傳動(dòng)技術(shù)、工業(yè)通信/互聯(lián)技術(shù)和整機(jī)工藝/制造工藝技術(shù) 為核心的技術(shù)平臺(tái)。公司通過(guò)不同產(chǎn)品平臺(tái)間的交叉與擴(kuò)展，在以電力系統(tǒng)應(yīng)用技術(shù)、光 伏應(yīng)用技術(shù)和從傳動(dòng)工藝技術(shù)為核心的多個(gè)應(yīng)用公益領(lǐng)域不斷豐富產(chǎn)品系列，以滿足下游 客戶的多元化需求，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　風(fēng)電變流器 在風(fēng)力發(fā)電方面，公司專注于電網(wǎng)適應(yīng)性研究和未來(lái)新機(jī)型研發(fā)，風(fēng)電機(jī)組轉(zhuǎn)矩跟蹤、電 能質(zhì)量、電網(wǎng)適應(yīng)性、高低壓穿越和海上風(fēng)電等解決方案均具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。風(fēng)力發(fā)電變 流器可分為雙饋?zhàn)兞髌?、全功率變流器、中壓風(fēng)電變流器等，分別配合雙饋電機(jī)、低壓永 磁/電勵(lì)磁電機(jī)、中壓永磁電機(jī)等使用。公司主要產(chǎn)品包括 1.0kW～10.0MW 全功率變流器、 1.5MW～6MW 雙饋?zhàn)兞髌鳌?.0MW～10.0MW 中壓風(fēng)電變流器、主控電氣系統(tǒng)以及變槳 控制系統(tǒng)等，公司 2021 年風(fēng)電變流器收入占比為 59.62%，未來(lái)隨著三大業(yè)務(wù)板塊共同發(fā) 展，預(yù)計(jì)風(fēng)電變流器業(yè)務(wù)占比將小幅下滑，預(yù)計(jì) 2022 年占收入比重約 48.24%。

　　光伏逆變器 在光伏并網(wǎng)發(fā)電領(lǐng)域，公司提供具有競(jìng)爭(zhēng)力的整體解決方案，包括集中/集散式大功率光伏 發(fā)電系統(tǒng)和中小功率組串式光伏發(fā)電系統(tǒng)，主要包括 50KW01MW 光伏逆變器、1MW-2MW 光伏并網(wǎng)逆變房等機(jī)型。

　　電氣傳動(dòng)業(yè)務(wù) 公司的工業(yè)傳動(dòng)產(chǎn)品涵蓋各個(gè)功率段及多種控制方式，適用于各種工業(yè)場(chǎng)景。主要產(chǎn)品包 括 HV300 通用變頻器、HD2000 低壓工程型變頻器、HD8000 中壓工程型變頻器等，適 用于冶金、石油、起重設(shè)備、礦山機(jī)械、海洋裝備、造紙、紡織、軌道交通等領(lǐng)域。(報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù))

　　運(yùn)達(dá)股份：風(fēng)機(jī)龍頭廠商，緊抓政策風(fēng)口續(xù)輝煌

　　老牌整機(jī)商，扎根風(fēng)機(jī)行業(yè)與延伸業(yè)務(wù)鏈并駕齊驅(qū)

　　公司起始于 2001 年建立的浙江省機(jī)電設(shè)計(jì)研究院風(fēng)能研究所，于 2019 年 4 月 26 日在創(chuàng) 業(yè)板成功上市，有深厚的技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)。目前公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為 2XMW、3XMW、4XMW、 5XMW 和 6XMW 系列風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，提供覆蓋風(fēng)電項(xiàng)目全生命周期的風(fēng)電 整體解決方案，同時(shí)積極培育新能源電站投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和智慧服務(wù)業(yè)務(wù)。 擁有雄厚國(guó)資委背景，公司股權(quán)集中、穩(wěn)定。截至 2022 年一季度，公司控股股東浙江省機(jī) 電集團(tuán)持有公司 39.82%股份，浙江省機(jī)電集團(tuán)為浙江省屬國(guó)有企業(yè)，其上游控股單位為浙 江省政府及浙江省財(cái)務(wù)開(kāi)發(fā)有限公司。公司有強(qiáng)大國(guó)資支持的同時(shí)，股權(quán)主要集中在浙江 省機(jī)電集團(tuán)和中節(jié)能兩大集團(tuán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

　　公司風(fēng)機(jī)整機(jī)市場(chǎng)份額逐步提升，風(fēng)電場(chǎng)整體解決方案業(yè)務(wù)打開(kāi)盈利空間。2021 年，公司 主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)電機(jī)組實(shí)現(xiàn)收入 157.26 億元，占總營(yíng)收的比例為 98.04%，其中 2.5MW 系列機(jī) 組銷(xiāo)售 1755.4MW，占比 32%;3.0MW 及以上系列機(jī)組銷(xiāo)售 3709.5MW，占比 68%;22Q1 運(yùn)達(dá)股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 34.13 億元，同比增長(zhǎng) 65.32%。近年來(lái)，風(fēng)電場(chǎng)業(yè)主的招標(biāo)從過(guò)去單純 的產(chǎn)品招標(biāo)，轉(zhuǎn)為風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)“整體解決方案”招標(biāo)，在此背景下，公司的業(yè)務(wù)分別向業(yè) 務(wù)鏈的前端和后端延伸，從過(guò)去單一的風(fēng)電機(jī)組研制銷(xiāo)售，向風(fēng)電機(jī)組研制銷(xiāo)售與風(fēng)電場(chǎng) 服務(wù)、風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)維相結(jié)合的方向發(fā)展，大大拓展了公司的盈利空間。

　　疫情影響風(fēng)機(jī)整機(jī)交貨，2022 年初至今股價(jià)下跌約 50%。2020 年運(yùn)達(dá)股份經(jīng)歷較長(zhǎng)一段 時(shí)間交貨表現(xiàn)平淡期，并在 2021 年通過(guò)超出行業(yè)平均的風(fēng)機(jī)大型化水平成功降本增效提高 毛利率，同時(shí)其優(yōu)異的交貨表現(xiàn)和市場(chǎng)份額也使公司股價(jià)上升至高位，2022 年初受疫情影 響，風(fēng)電行業(yè)公司交貨表現(xiàn)不佳，疫情后復(fù)產(chǎn)交付積壓訂單能有效提高預(yù)期。

　　整合優(yōu)質(zhì)資源，市場(chǎng)份額及影響力進(jìn)一步提升。公司控股眾多并電場(chǎng)，2021 年訂單量大幅 增長(zhǎng)，穩(wěn)步邁向行業(yè)第一梯隊(duì)。根據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，2021 年國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電新增裝機(jī)僅為 30.7GW，同比下滑超過(guò) 50%，公司風(fēng)機(jī)銷(xiāo)量則逆勢(shì)增長(zhǎng) 51%至 5.47GW，充分印證了公 司市場(chǎng)份額的快速提升。截至 2021 年底公司累計(jì)在手訂單已達(dá) 12.88GW，全年新增訂單 12.80GW，同比增長(zhǎng) 259%，充沛的在手訂單將為公司后續(xù)的銷(xiāo)量及收入增長(zhǎng)提供良好保 障，維穩(wěn)公司國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商第一梯隊(duì)的行業(yè)地位。

　　受益于風(fēng)機(jī)大型化降本增效，出貨結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。在 2021 年風(fēng)機(jī)交付均價(jià)大幅降低的情 況下，公司仍實(shí)現(xiàn)盈利能力的顯著提升，主要得益于機(jī)組大型化帶來(lái)的降本效應(yīng)。2021 年 全年公司 3MW 及以上機(jī)型的銷(xiāo)量占比約 68%，較 2020 年提升 34pct，截至 2021 年底公 司在手訂單中 4-5MW、5MW 以上機(jī)型占比已達(dá)到 31%/23%。我們認(rèn)為由于 21 年招標(biāo)價(jià) 格下行，22 年風(fēng)機(jī)毛利率相對(duì) 21 年將有所下降，但 22 年風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格回暖與原材料價(jià)格 下降雙管齊下，公司 2023-24 年盈利能力有望在保持上升趨勢(shì)。

　　海上風(fēng)電業(yè)務(wù)+風(fēng)電場(chǎng)智慧運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)拓，為公司創(chuàng)造新盈利點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)機(jī)份額快 速提升的同時(shí)，公司 2021 年海外及海風(fēng)市場(chǎng)的開(kāi)拓亦取得較大進(jìn)展，根據(jù)國(guó)際電力網(wǎng)披露， 新增海外訂單超 500MW，其中越南朔莊項(xiàng)目為公司首個(gè)海上批量項(xiàng)目。此外，2021 年公 司新簽訂風(fēng)光資源開(kāi)發(fā)協(xié)議超 10GW，其中 1.66GW 已列入省級(jí)能源部門(mén)開(kāi)發(fā)指標(biāo)，新簽 智慧服務(wù)業(yè)務(wù)訂單則超過(guò) 3 億元，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

　　東方電纜：深積淀高壁壘，海纜市場(chǎng)大有可為

　　深耕電纜行業(yè)，厚積薄發(fā)入局海纜市場(chǎng)

　　寧波東方電纜股份有限公司成立于 1998 年，于 2014 年上市。公司深耕電纜行業(yè)二十余年， 位列全球海纜最具競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)十強(qiáng)。公司現(xiàn)有陸纜系統(tǒng)、海纜系統(tǒng)、海洋工程三大業(yè)務(wù)， 產(chǎn)品服務(wù)廣泛應(yīng)用于電力、建筑、通信、石化、軌道交通、風(fēng)力發(fā)電、核能、海洋油氣勘 采、海洋軍事等領(lǐng)域。 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，有利于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。根據(jù) 2021 年年報(bào)披露，寧波東方集團(tuán)有限公司為公 司第一大股東，持股 31.63%，公司實(shí)際控制人為夏崇耀、袁黎雨，二人為夫妻關(guān)系，袁黎 雨直接持有公司 7.76%的股份，夏崇耀通過(guò)東方集團(tuán)間接持股東方電纜。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較 為穩(wěn)定，有利于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

　　公司營(yíng)收穩(wěn)步提升，高毛利海纜業(yè)務(wù)逐漸成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主動(dòng)力。2021 年公司營(yíng)業(yè)收入為 79.32 億元，同比增長(zhǎng) 57.0%，歸母凈利潤(rùn) 14.38 億元，同比增長(zhǎng) 21.0%。分產(chǎn)品來(lái)看， 公司長(zhǎng)期發(fā)展的陸纜業(yè)務(wù)已進(jìn)入穩(wěn)定期，2021 年公司陸纜營(yíng)業(yè)收入為 32.73 億元，同比增 長(zhǎng) 50.2%，由于陸纜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，2021 年公司陸纜業(yè)務(wù)毛利率僅為 9.49%。而海纜業(yè)務(wù) 由于行業(yè)壁壘較高，進(jìn)入公司較少，毛利率也相對(duì)較高，2021 年公司海纜業(yè)務(wù)毛利率高達(dá) 43.90%。自 2018 年開(kāi)始，公司大力拓展海纜系統(tǒng)，海纜業(yè)務(wù)占比逐年上升，2021 年公司 海纜業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá) 48.43%，海纜業(yè)務(wù)逐漸成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　股價(jià)穩(wěn)中見(jiàn)升，2021 年 10 月至今上升約 70%。2020 年公司初步轉(zhuǎn)型海纜，受風(fēng)電補(bǔ)貼需 求旺盛，股價(jià)小幅提升;2021 年上半年受?chē)?guó)補(bǔ)取消影響，股價(jià)停滯不前;2021 年底海纜 需求開(kāi)始大幅提升，公司交貨表現(xiàn)優(yōu)秀。公司于 2021 年 10 月底公布 21Q3 季報(bào)，報(bào)告期 內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 23.8 億元，同比增長(zhǎng) 70.5%，其中海纜系統(tǒng)收入 25.21 億元，同比增長(zhǎng) 53.78%;同時(shí)，公司中標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)秀，自 2021Q3 至 22Q2，先后中標(biāo)中海石油 2 億臍帶纜、 陽(yáng)江青州 13.8 億海上風(fēng)電等。

　　公司多年深耕海纜業(yè)務(wù)，品牌影響力提升。海纜行業(yè)市場(chǎng)集中度高，具有較高的壁壘，需要 長(zhǎng)期技術(shù)積累。公司已深耕電纜行業(yè)二十年，積累了大量技術(shù)專利，為拓展海纜行業(yè)提供了 強(qiáng)大技術(shù)基礎(chǔ)。公司是海纜行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)，同量級(jí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手僅中天科技一家。各項(xiàng)技術(shù) 達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，通過(guò)了 ISO 三大體系認(rèn)證并擁有挪威船級(jí)社 DNV 認(rèn)證，在國(guó)內(nèi)首次攻 克深水臍帶纜技術(shù)并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。截至 2020 年，公司累計(jì)提供海纜數(shù)量超 8000km。公司在招投標(biāo)方面表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，2022 年 2 月，公司中標(biāo)明陽(yáng)陽(yáng)江青洲四海上風(fēng)電場(chǎng) 項(xiàng)目 220kV、35kV 海纜采購(gòu)及敷設(shè)工程項(xiàng)目，合計(jì)中標(biāo)金額約為 13.9 億元，市場(chǎng)份額不斷 提升，品牌影響力逐漸擴(kuò)大。

　　戰(zhàn)略規(guī)劃能力強(qiáng)，縱深發(fā)展高利潤(rùn)海纜配套工程業(yè)務(wù)。公司自 2018 年開(kāi)始正式開(kāi)辟海洋工 程配套板塊，擁有 2 艘國(guó)際級(jí)專業(yè)敷設(shè)安裝船：東方海工 01、東方海工 02，可提供 220kV 及以下海纜的敷設(shè)安裝服務(wù)。2021 年來(lái)，公司不斷提升海洋工程施工技術(shù)水平和項(xiàng)目管理 能力，順利完成渤海海域首個(gè)岸電項(xiàng)目 220kV 海纜敷設(shè)工作，有序推進(jìn)越南 BINH DAI、三 峽新能源陽(yáng)江、粵電陽(yáng)江沙扒等多個(gè)海上風(fēng)電總包項(xiàng)目。未來(lái)公司海洋工程業(yè)務(wù)將繼續(xù)成 為海纜業(yè)務(wù)的配套措施，為營(yíng)收添磚加瓦。 (作者：華泰證券，申建國(guó)，周敦偉)

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