(報告出品方/作者：開源證券，張緒成)

　　1、復(fù)盤煤炭二十年，煤炭行業(yè)周期屬性正在變化

　　從宏觀角度來看，每一個經(jīng)濟體均具備周期屬性，總需求與總供給之間總是在尋求動態(tài)的平衡，在經(jīng)濟運行過程中會循環(huán)往復(fù)地出現(xiàn)繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇四個階段。煤炭行業(yè)位于第二產(chǎn)業(yè)的最上游，與實體經(jīng)濟的發(fā)展密不可分，其周期性也較為典型，復(fù)盤煤炭二十年，煤炭行業(yè)以周期屬性為主。但我們也看到，2021年至今，煤炭行業(yè)的周期屬性正在發(fā)生變化，從供給側(cè)改革到“碳達峰”、“碳中和”，從曾經(jīng)的“夕陽行業(yè)”到奠定能源安全的基石，從動力煤“保價”到電煤“穩(wěn)價”，煤炭行業(yè)受政策影響越發(fā)明顯，“保供穩(wěn)價”成為煤炭行業(yè)關(guān)鍵詞。從產(chǎn)量區(qū)域分布看，煤炭產(chǎn)量向晉陜蒙新等主產(chǎn)區(qū)聚集，煤炭資源進一步向大型央國企整合，煤炭更像是中國的能源基礎(chǔ)設(shè)施，從而服務(wù)國家的能源安全戰(zhàn)略。從供給側(cè)改革到“雙碳”政策，煤炭產(chǎn)能周期受到政策的多方抑制，無法完全遵從市場規(guī)律順利開啟，煤炭行業(yè)周期屬性也在逐漸弱化。

　　1.1、復(fù)盤煤炭二十年，煤炭行業(yè)經(jīng)歷四個主要階段

　　根據(jù)煤炭行業(yè)景氣度特征，2003-2022年，煤炭行業(yè)可分為四個主要階段：2003-2011年，需求帶動產(chǎn)能擴張的“黃金十年”;2012-2015年，產(chǎn)量釋放，需求增速放緩，供給嚴重過剩行業(yè)進入“艱難時刻”;2016-2020年，供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能，帶動行業(yè)“重回正軌”。2021年-至今，疫情常態(tài)化后需求恢復(fù)，碳中和背景下，化石能源資本開支不足，俄烏沖突加速全球“能源危機”，煤炭“保供穩(wěn)價”持續(xù)推進。

　　黃金十年(2003-2011)：中國加入WTO以后，經(jīng)濟實現(xiàn)高增長，GDP年均增速達10.7%，全社會固定資產(chǎn)投資平均同比增速達21.2%，總需求持續(xù)增長。2002年煤價實現(xiàn)市場化，煤炭整體供不應(yīng)求，在需求增長刺激下持續(xù)產(chǎn)能擴張，產(chǎn)量年均增速超過10%，同時煤價中樞一路高漲。

　　艱難時刻(2012-2015)：經(jīng)濟增速放緩，GDP增速降至8%以下且逐漸下臺階，總需求增長承壓。前期“四萬億計劃”刺激下，煤炭產(chǎn)能擴張，而下游需求增速放緩，煤炭供給嚴重過剩，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)問題逐漸凸顯，煤價中樞大幅下跌。

　　重回正軌(2016-2020)：“十三五”以來，中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，優(yōu)化升級經(jīng)濟結(jié)構(gòu)成為重心。2016年開始，煤炭行業(yè)大力開展供給側(cè)改革，去產(chǎn)能力度持續(xù)加大，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，供需格局得到顯著改善，煤炭行業(yè)進入穩(wěn)定期，產(chǎn)量平穩(wěn)增長，煤價回升且趨于穩(wěn)定。

　　能源危機(2021-至今)：疫情突發(fā)與疫后經(jīng)濟恢復(fù)致煤價波動較大，需求復(fù)蘇下，供改進一步強化，產(chǎn)地及進口端收緊，煤價進入上行通道。俄烏沖突以來，全球能源供需錯配，能源危機持續(xù)演繹，海外煤價高漲，國內(nèi)煤價持續(xù)高漲。

　　1.2、復(fù)盤煤炭二十年，煤炭股價以周期邏輯為主

　　從2003年到2022年的二十年間，煤炭行業(yè)指數(shù)可以分為6個主要階段，除流動性因素外，影響煤炭指數(shù)的主要因素為煤炭價格，煤價驅(qū)動股價，股價跟隨煤價，而總需求和總供給決定煤炭價格，煤炭指數(shù)以周期邏輯為主。2003-2006年：我國GDP快速增長，能源消費快速提升，煤炭需求增長，煤價市場化改革進一步提升煤價，煤價由2003年均價264元/噸上漲到2006年均價427元/噸，煤價中樞逐步抬高。煤炭指數(shù)由2002年年末的876點逐漸上漲到2006年年末的1263點。2007-2008年：經(jīng)濟增長，需求繼續(xù)抬升，受流動性寬裕影響，資產(chǎn)價格大幅提升，資產(chǎn)泡沫后發(fā)生金融危機，股市出現(xiàn)大幅波動。煤價由2007年初的460元/噸，上漲到2008年7月的995元/噸，后又在12月回調(diào)到510元/噸。煤炭指數(shù)亦由2007年初的1263點，上漲到2007年10月的6062點，后又大幅回調(diào)到2008年10月的1375點。

　　2009-2010年：經(jīng)濟危機后，國內(nèi)四萬億刺激需求，流動性寬裕，煤價中樞繼續(xù)抬高，2009年煤炭均價600元/噸左右，2010年均價746元/噸左右。同時，煤炭產(chǎn)能亦持續(xù)擴張，股價隨煤價上漲，煤炭指數(shù)由2009年初的1627點上漲到2010年12月的4200點左右。2011-2015年：國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，GDP增速由2010年前的10%左右下降至2015年的7%左右，煤炭需求減弱，同時，前期產(chǎn)能擴張，產(chǎn)量釋放，煤炭供給嚴重過剩，煤價下跌，股價下跌。煤價由2011年初的785元/噸，下跌到2015年末的350元/噸左右。股價從2011年初的4200點下跌到2015年末的1900點附近。2016-2020：2015年11月，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議首次提出“供給側(cè)改革”，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，煤炭行業(yè)大量落后產(chǎn)能被淘汰。2020年以來，能源結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)期疊加疫情亦影響煤炭需求。煤價回歸區(qū)間震蕩，煤價維持在500-700元/噸左右，股價亦在1500-2000點的區(qū)間震蕩。

　　2021-2022：2021年疫后需求恢復(fù)，GDP增速提升至8.4%，“十三五”期間去產(chǎn)能致供給不足，煤炭價格持續(xù)上漲，股價持續(xù)上漲。煤價由2021年初的600元/噸左右，到2021年10月的2000元/噸以上，股價亦由年初的1600點左右上漲到年末的2500點左右。2022年，俄烏沖突加速海外能源危機，碳中和預(yù)期影響未來煤炭新批產(chǎn)能及煤企新建產(chǎn)能意愿，煤價高位震蕩，股價總體上漲。2022年煤價在1200元/噸高位震蕩，股價波動上漲，由年初的2400點上漲到10月的3200點左右。

　　1.3、從2021年的典型周期到2022年周期屬性的弱化

　　2021年，煤炭行業(yè)經(jīng)歷一輪典型的周期。2021年煤價先漲后跌，股價緊隨煤價波動，周期屬性明顯。1-9月，疫后需求恢復(fù)，經(jīng)濟快速增長，煤炭供不應(yīng)求—煤價持續(xù)上漲，股價一路上行;10-12月，政策限價，需求季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，產(chǎn)能核增，供給釋放，預(yù)期走弱—煤價下跌，股價回調(diào)。2021年股價與煤價關(guān)聯(lián)性很強，股價基本提前反應(yīng)煤價變化，股價走勢與煤價走勢基本一致。從疫后需求恢復(fù)，煤價上漲，到產(chǎn)能釋放，政策限價，煤炭行業(yè)經(jīng)歷一輪典型周期，股價亦先漲后跌。

　　2022年，煤炭行業(yè)周期屬性弱化。2022年2月底，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，明確了電煤中長期合同價格合理區(qū)間，確立了電煤中長期合同價格形成機制，通知自2022年5月1日起執(zhí)行。2022年7月，國家發(fā)改委進一步要求電煤中長期合同嚴格落實三個100%(簽約率、履約率、價格政策執(zhí)行)，同時，對電煤現(xiàn)貨交易價格設(shè)置價格上限。2022年，電煤長協(xié)價格維持在720元/噸附近，電煤港口限價1155元/噸。2022年，在限價政策下，能源需求仍具韌性，俄烏沖突加速全球能源供需錯配，煤價高位震蕩。隨著電煤中長期合同的簽約執(zhí)行，長協(xié)簽約率不斷提升，現(xiàn)貨煤價波動性明顯減弱，股價與煤價關(guān)聯(lián)性亦減弱。從2022年股價與煤價走勢圖看，2021年12月-2022年3月，煤價走勢呈現(xiàn)“V”字型，而股價波動上漲，2022年4-9月，煤價平緩波動，股價波動上行并創(chuàng)年內(nèi)新高，2022年股價與煤價關(guān)聯(lián)性明顯不如2021年。電煤長協(xié)價格的相對穩(wěn)定以及長協(xié)簽約率的提升，必將導(dǎo)致煤企盈利趨于穩(wěn)定，煤炭行業(yè)周期屬性趨于弱化。

　　1.4、煤炭行業(yè)新的產(chǎn)能周期或?qū)o法順利開啟

　　產(chǎn)能周期可分為四個階段。第一個階段，在經(jīng)濟繁榮時候，需求快速增長，企業(yè)過度樂觀，產(chǎn)能快速擴張導(dǎo)致隨后的產(chǎn)能過剩。第二個階段，由于產(chǎn)能過剩，供大于求，供需格局惡化，引發(fā)通縮。在漫長的通縮過程中，中小企業(yè)退出，大企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，這是一個供給出清的過程。第三個階段，產(chǎn)能出清尾聲，行業(yè)集中度大幅提升，剩者為王，企業(yè)利潤改善，資產(chǎn)負債表開始被修復(fù)，為新一輪產(chǎn)能擴張蓄積力量。第四個階段，隨著企業(yè)盈利持續(xù)改善和資產(chǎn)負債表的修復(fù)，我們會看到新的產(chǎn)能擴張周期來臨，一開始帶動需求，后期增加供給。從前述復(fù)盤煤炭二十年來看，煤炭行業(yè)經(jīng)歷第一階段的“黃金十年”，第二階段的“產(chǎn)能過剩”，第三階段的“供給側(cè)改革，利潤改善”。當前煤炭行業(yè)處于第四階段的初期，企業(yè)盈利改善，資產(chǎn)負債表已修復(fù)，但在“碳中和”大背景下，煤炭行業(yè)新的產(chǎn)能周期或?qū)o法順利開啟。

　　供給側(cè)改革步伐不會倒退。當前煤炭行業(yè)高景氣，與“十三五”期間煤炭供給側(cè)改革密切相關(guān)。煤炭行業(yè)是供給側(cè)改革的主要領(lǐng)域之一，“十三五”期間煤炭行業(yè)供給側(cè)改革成效明顯，五年內(nèi)累計淘汰落后煤炭產(chǎn)能超過10億噸，淘汰煤礦數(shù)量一半以上，超額完成2016年提出的化解過剩產(chǎn)能目標。國務(wù)院在2014年發(fā)布的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃(2014-2020年)》中確定，將重點建設(shè)晉北、晉中、晉東、神東、陜北、黃隴、寧東、魯西、兩淮、云貴、冀中、河南、內(nèi)蒙古東部、新疆等14個億噸級大型煤炭基地。2021年，晉陜蒙新四個省煤炭產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的81%，國內(nèi)煤炭產(chǎn)能進一步向晉陜蒙新地區(qū)集中，煤炭行業(yè)大型化、集約化趨勢明顯。煤炭行業(yè)供給側(cè)改革成效顯著，并得到認可，當期煤炭行業(yè)享受供給側(cè)改革紅利，供給側(cè)改革步伐不會倒退，這決定了煤炭行業(yè)新建產(chǎn)能或無法大規(guī)模釋放，煤炭行業(yè)新的產(chǎn)能周期將無法順利開啟。

　　新批產(chǎn)能明顯減少，未來無大量新建產(chǎn)能釋放。“十三五”期間，煤炭淘汰落后產(chǎn)能超過10億噸，而新批建產(chǎn)能僅3.5億噸，2020-2022年，煤炭年均新批產(chǎn)能僅3260萬噸，新批產(chǎn)能明顯減少。2019年，煤炭新批產(chǎn)能達1.9億噸，出現(xiàn)小高峰，但我們認為該部分產(chǎn)能對應(yīng)的產(chǎn)量大部分已經(jīng)釋放，不會對2023年及以后煤炭產(chǎn)量產(chǎn)生明顯影響。主要原因為：一是部分產(chǎn)能未批先建，2017年，全國煤炭未批先建產(chǎn)能占在建產(chǎn)能接近50%，2016-2018年部分在建礦井在2019年得到集中審批;二是區(qū)域上內(nèi)蒙新疆占比49.7%，內(nèi)蒙新疆地區(qū)露天礦較多，露天礦建設(shè)周期為1-3年，相對較短。2019年后，隨著新批產(chǎn)能的大幅下降，未來將無大量新建產(chǎn)能釋放。

　　資本開支增速不等于煤炭新建產(chǎn)能增速。“十三五”期間，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資明顯下滑，2021-2022年回升較為明顯，但遠不及煤炭行業(yè)盈利回升速度。2022年，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資4461億元，增速24.4%，2022年前三季度，煤炭行業(yè)主要上市公司盈利增速達71.3%。且固定資產(chǎn)投資增速不等于煤炭產(chǎn)能增速，從新批產(chǎn)能情況看，煤炭新建產(chǎn)能增速不明顯。主要原因為：一是煤礦智能化建設(shè)明顯加速。2018年我國煤礦智能化采掘工作面為80個，2021年達813個，2022年預(yù)計將超過1000個。根據(jù)《智慧賦能煤炭產(chǎn)業(yè)新萬億市場》預(yù)計，單個礦井智能化改造費用平均約2.1億元，我們預(yù)計“十四五”期間約有1500座礦井進行智能化改造，則每年智能化改造費用約630億元，占2021年煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資的15.7%，智慧礦山建設(shè)及配套設(shè)備更新使煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增加。二是煤炭單噸產(chǎn)能投資額明顯增長。隨著建設(shè)標準提高，原材料、人工工資上漲，煤炭單噸產(chǎn)能投資額亦明顯增長。以陜西省新批產(chǎn)能為例，2019年煤炭單噸產(chǎn)能投資額為925元，2021-2022年分別為1243/1458元，同比分別+34.5%/17.2%。

　　雙碳政策限制煤炭消費預(yù)期，新建產(chǎn)能意愿受約束。2020年9月，雙碳政策提出，2021年10月，《關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》、《2030年前碳達峰行動方案》兩份綱領(lǐng)文件發(fā)布，明確“十四五”時期將嚴控煤炭消費增長，2025年非化石能源消費比重達到20%左右，2030年非化石能源消費比重達到25%左右，2060年非化石能源消費比重達到80%以上。雙碳政策對煤炭行業(yè)產(chǎn)生了深遠影響，遠期煤炭需求的大幅下降比較限制煤炭新批產(chǎn)能及煤企新建產(chǎn)能意愿。一般煤礦開采期限為50年以上，遠期煤炭消費將大幅下降，新建煤礦已不是煤企的最優(yōu)選擇。2021-2022年，煤企能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)開啟，驗證煤企資本開支已經(jīng)轉(zhuǎn)向新能源新材料等成長性賽道。

　　煤企傾向于高盈利高分紅，難開啟新的產(chǎn)能周期。隨著煤價中樞抬高，煤企盈利大幅提升，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速遠不及煤企盈利增速，煤企未來沒有太多新建礦的資本開支，越來越多的煤炭企業(yè)加入高分紅行列，并提高三年或五年的最低分紅承諾，如中國神華2022-2024年度現(xiàn)金分紅比例由2019-2021年的不低于50%提高至不低于60%，陜西煤業(yè)分紅比例承諾從不低于40%提升到不低于60%。煤企高盈利高分紅致股息率高企，眾多公司股息率在10%以上，甚至接近20%。煤企高分紅表明煤炭企業(yè)未來新建礦資本開支有限，煤炭企業(yè)不再開啟新的產(chǎn)能周期。